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【兴证宏观】我们担忧的三大问题正在兑现

171 2016-12-25 来源:鼎实财富|兴业证券 王涵宏观团队
摘要:在本月初我们发布的年度策略报告《当“前高后低”遇上“祸水东引”》中,我们对2017年中国经济可能面临的几个风险较为担忧,而从近期的情况来看,我们担忧的这几个问题正在一个个兑现…… 1)美国针对中国的政治、经贸压力正在升级:纳瓦罗入阁等事件; 2)债市动荡短期暂缓,但可能尚未结束,仍有风险待释放; 3)债市调整可能使得经济环境进一步恶化,向“类滞胀”组合倾斜。

在本月初我们发布的年度策略报告《当“前高后低”遇上“祸水东引”》中,我们对2017年中国经济可能面临的几个风险较为担忧,而从近期的情况来看,我们担忧的这几个问题正在一个个兑现……

1美国针对中国的政治、经贸压力正在升级:纳瓦罗入阁等事件

2)债市动荡短期暂缓,但可能尚未结束,仍有风险待释放;

3)债市调整可能使得经济环境进一步恶化,向“类滞胀”组合倾斜。



我们在年度策略中指出的三个风险

在本月初我们发布的年度策略报告《当“前高后低”遇上“祸水东引”》中,我们对2017年中国经济可能面临的几个风险较为担忧:


风险一:海外的负面影响,美国将矛盾转向中国的诉求很强。发达经济体央行货币政策宽松已至瓶颈,然而缺需求的问题仍然没有解决,这意味着发达经济体都存在强烈的意愿将国内缺需求+贫富差距扩大的矛盾对外转移,也就意味着中国可能会受到贸易保护和汇率方面的巨大压力。


风险二:中国经济驱动力下滑,2016年的两大增长引擎房地产和汽车都面临减速。2016年中国经济的企稳,得益于基建、地产、汽车三方面的拉动,尤其是地产。从周期角度来看,未来一个阶段地产可能拉动上游行业补库存。在春季旺季来临之前,补库存的逻辑将延续,因而未来一个季度经济尚可。考虑到终端需求--地产、汽车--的拉动缺乏持续性,剔除这些因素以外的需求仍然疲弱。因而2017年经济整体将呈现“前高后低”。


风险三:居民风险偏好下降 + 央行货币宽松减码 = 金融行业超额收益下降,但过程不平稳。过去几年间,金融市场收益率的下行明显慢于实体经济,背后有两个基础:居民的风险偏好较高、央行维持宽松的货币政策。然而,这两个基础都在发生变化,一方面,2017年央行宽松将会减码;另一方面,居民的心态也在由追逐收益转向规避风险。因而,未来金融市场的“超额收益”将会下降。同时,由于过去几年金融产品的超额收益来自于加杠杆、加风险,这导致整个市场的脆弱性大幅上升。因而,金融市场的收益率向实体经济回报率回归的过程可能是不平稳的,需要警惕流动性风险。


而从近期的情况来看,我们担忧的这几个问题正在一个个兑现……

首先,美国针对中国的政治、经贸压力正在升级

尽管特朗普尚未上任(1月20日宣誓就职),但从他选择的阁员来看,其对华政策可能非常强硬。尤其是特朗普宣布新成立白宫国家贸易委员会,并任命加州大学尔湾分校经济学教授纳瓦罗为主任。值得注意的是,纳瓦罗学术成就一般,且已离开学界多年,近年来以炮制、传播带有民粹倾向的扭曲的经济观点闻名,他抨击中国贸易为不正当竞争、呼吁对中国实施惩罚性关税,曾在其 "Death By China" 的代表演说中强调中国成为美国在经济、军事和政治等多方面的重大威胁。纳瓦罗的任命进一步凸显了特朗普希望通过贸易等手段将国内矛盾引向他国的战略意图。而近日奥巴马签署2017年度国防授权法案,该法案此前已获参众议院通过,其中含有美台高级军事交流的条款。考虑到此前特朗普和台湾的电话通话,该法案的签署给未来的中美关系进一步蒙上了阴影。2017年美国可能不但会通过贸易保护、汇率等手段将“祸水”引向中国,还会通过台湾问题来掣肘中国。

从当前的情况来看,我们担心美国可能会从政治、意识形态等角度向中国施压、以换取中国在贸易、汇率等方面的让步。


其次,债市动荡短期暂缓,但可能尚未结束

债市近期出现大幅动荡,短期来看有平稳的迹象,10年期国债收益率再次回到3.2%以下。这得益于两个短期因素:一是央行近期通过公开市场操作、MLF等投放手段投放流动性,岁末年初央行短期维护流动性的诉求可能会上升;二是国海事件刚兑后,短期缓解市场的信任危机。然而,我们认为这一轮债市调整周期是否结束尚不能确定,后面仍有风险尚待释放:


跨过岁末年初之后,央行仍将回到“控制金融风险”的中期目标上来。从这一轮央行的态度可以看出,央行对于去金融杠杆的态度是坚决的,这与7月份之后央行态度调整明显不同。7月政治局会议提出“抑制资产价格泡沫”之后,央行的态度已开始偏向谨慎,央行投放资金的加权利率已开始上升。然而,这一时期央行仍然维护整体流动性的“量”是充足的。然而,12月5日~12月9日期间,央行在公开市场操作连续5日净回笼资金共计超过5000亿,这显示央行开始从“量”上收紧,态度上相比之前明显更为坚决。同时,我们看到在年度最重要的两个会议政治局会议以及中央经济工作会议中,在对明年经济工作的定调中都强调“金融风险”的问题,政府层面将解决金融风险的问题提到了一个很高的高度,这将是明年政府的工作重心之一。因而,在短期岁末年初过后,央行维持短期流动性稳定的诉求下降之后,央行仍将回到去金融杠杆这一个中期目标上来。


债市调整后委外的兑付问题尚未解决。当前市场上理财的存量大约27万亿左右,平均久期约4个月左右,这也就意味着平均每个月有6-7万亿的理财到期。而理财资金中有40%左右的资产对应着债券类资产。这些理财资金的收益以及本金的兑付问题,损失如何在银行、非银机构以及居民之间分配,这些问题尚未解决,也可能随时成为未来引发市场再次调整的风险点。


再次,债市调整可能使得经济环境进一步恶化

与股市大幅调整不同的是,股市更多对应的是新经济的融资环境,而债市更多对应的是中国传统经济的融资环境。这一轮债市的剧烈调整过程将会对实体经济造成负反馈。


今年企业的融资结构出现明显的变化,即由于债券市场的火爆,因而增加了债券市场的融资而替代银行贷款的融资,我们在此前的报告《中国陷入了流动性陷阱吗?—中报的启示》中阐述过这一变化。那么,现在债市的大幅调整使得债券市场的融资环境恶化,这可能导致两个问题:

1)实体经济的融资成本上升。企业债券融资成本上升,或者企业需要回到银行贷款的融资方式,而一般加权贷款利率明显高于企业的债券发行利率,这意味着综合来看实体企业的融资成本将会上升;

2)实体经济的融资难度上升。今年信用债市场的火爆使得一部分资质较差的企业也可以通过债券市场融资,然而当前债市的调整以及委外的损失都意味着银行的利润表将是受损的,这部分企业如果需要回到银行借贷的模式,其难度是上升的。因而,在这种情况下,我们担心的明年经济下滑的问题甚至可能比我们之前预期的更早一些到来。


而同时,通胀层面上。一方面,本身明年1季度PPI同比上行的压力较大。另一方面,近期OPEC限产达成协议后油价大幅上涨,这使得市场对于后期油价上涨的预期大幅上升。因而,从经济和通胀的组合来看,近期的发展都在向我们担忧的“类滞涨”的组合倾斜。


注:信用债推迟与取消发行规模图来自兴证固收。

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