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2017年中国债市形势展望

138 2016-12-28 来源:鼎实财富|FT中文网 中国首席经济学家论坛高级研究员 蔡浩
摘要:蔡浩:展望2017年,中国债市面临的影响因素大体可分为三类,不利的、有利的和不确定的,其中不利因素居多。

不同于2015年的大牛市,2016年中国债市的走势大体可以分为两个阶段:前三季度在流动性较为宽松的情况下,债市收益率虽有起伏,但整体波动不大,利率债和信用债大都位于各自均衡点位上下徘徊;而自三季度开始,央行出于降杠杆的目的,对流动性采取锁短放长措施,随着四季度金融体系流动性有所收紧,美联储加息概率增大继而于12月中旬加息靴子落地,债市收益率陡升,10年国债收益率一度较年中低点高出近60bp,已经步入技术性熊市。

在内生和外生因素的影响下,附有较高杠杆的中国债市也于年末呈现出其脆弱的一面,美联储加息并附加的流动性预期的变化引发了国内债市暴跌,国内债市暴跌引发了技术性违约和萝卜章事件,一度有引发中国债市代持危机的迹象,随后监管机构果断出手干预和调停,债市于年终暂时恢复平稳。展望2017年,中国债市面临的影响因素大体可分为三类,不利的、有利的和不确定的,其中不利因素居多,这些因素的叠加将影响2017年的债市走向。

四大不利因素

首先是宏观经济政策的影响。在12月中旬结束的中央经济工作会议上,中央政府提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险”,与前两年的会议公告相比,将防风险、特别是防范金融风险放到了更加重要的位置,房地产泡沫风险和债市高杆杆风险首当其冲,这势必会影响央行货币政策的施策重心。而在降成本方面,今年中央经济工作会议强调的是“要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度”,这与去年会议专门提到的“要降低企业财务成本,金融部门要创造利率正常化的政策环境,为实体经济让利”侧重点明显不同。

而对货币政策和流动性的表述上,今年是“货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定”,去年则是“稳健的货币政策要灵活适度,为结构性改革营造适宜的货币金融环境,降低融资成本,保持流动性合理充裕”,今年的描述偏紧的意味明显,也与上文所述防风险和降成本的政策变化倾向相一致。自今年8月中国经济呈现持续好转的态势以来,有理由相信,央行货币政策的重心将由稳增长向防风险转移,因此降低融资成本也就不再是这个阶段的重要目标,在其它约束条件不发生重大变化的情况下,预计2017年货币政策和流动性呈现中性略偏紧的可能较高,对债市而言,这无疑是最大的不利因素。

其次,12月美联储加息靴子落地,前前后后对中国债市收益率产生了巨大影响,加息后首个工作日10年期国债期货和5年期国债期货更是一度创纪录跌停。这其中除了受美债下跌带动之外,更多的是对流动性紧张预期的反映。11月下旬以来,央行出于防风险和降低金融机构杠杆的目的,对金融市场的流动性采取了紧平衡的举措,公开市场连续出现净回笼或零投放的操作。美联储加息后,在强势美元的冲击下,对人民币贬值会带动新一轮资本流出的预期,形成了对国内流动性收紧的恐慌,导致流动性较好的国债、政策性金融债被大量抛售,形成暴跌局面。随着美国就业市场不断向好,通胀指标向美联储所定目标不断趋近,12月的美联储议息会已经将2017年降息预期调整为三次,虽然由于特朗普财政政策具有较大不确定性,加息靴子未必能全部落地,但仍将对债市和流动性产生不利影响。

再次是央行将银行表外理财纳入宏观审慎评估体系(MPA)的新规。这项新规将从2017年一季度开始实施,将对理财规模的增量产生限制。由于目前表外理财中有相当一部分是由债券委外投资构成,这毫无疑问将减少银行对债券投资的需求,从增量需求层面对债市带来不利影响。

最后,正如前文所述,债市的高杠杆增加了债券市场的脆弱性,而央行正试图降低债市杠杆。美联储12月的加息靴子落地,虽然导致美债、美股、原油等商品应声大跌,但其跌幅都远未达到中国债市国债期货创纪录跌停的地步,中国债市的脆弱性在外部冲击面前显露无疑,而这种脆弱性正源自金融机构在债市的高杠杆投资操作。美国加息,加剧了资本外流的预期,对国内流动性产生冲击,对国内高杆杆投资的金融机构而言,流动性难以维系,就只能通过卖债、降杠杆的紧急操作补充流动性,造成债券市场大跌,资金成本攀升,继而又触发了很多代持机构的止损线,于是要求终止代持,抛售代持债券,从而导致债市进一步暴跌,流动性面临枯竭。这是由外部冲击和内部市场高杠杆引起的资产价格螺旋式下跌过程,至于萝卜章和代持信心危机,都只能算作此轮风险爆发的并发症。而央行决定为金融机构去杠杆,也是出于防范此类金融风险引发系统性金融风险的考虑。随着中央经济工作会议的定调,央行为了防范系统性金融风险,加强金融体系的强健性,会继续为债市去杠杆而努力,货币政策可能呈现中性偏紧的态势(若经济运转良好,加息都并非不可能),而这无疑将利空债市。

一个有利因素

2016年12月22日,财政部发布《关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》。乍一看与债市似乎没有多大关系,其实不然,其第一条就强调了“金融商品持有期间(含到期)取得的非保本的上述收益,不属于利息或利息性质的收入,不征收增值税”。这有什么含义?这表明债券和绝大部分非贷款类金融商品(都具有非保本的属性)将免收增值税。笔者在银监会主办的《金融监管研究》期刊发表的论文《银行业营改增的必要性、当前影响和未来演进》(2016第三期)中曾预判,后续一定会有金融业营改增的补充政策出台,而这次的补充政策无疑是最有力的一个。它将大幅提高债券相对于贷款产品的吸引力,扩大金融业对债市的投资需求,对债市将形成持续利好。

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