一、证监会新规

2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

原文细节如下：

《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

《监管问答》主要内容为：一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

简而言之，

• 定价基准日，由原来的3个变为一个；

• 设定了总股本20%的发行上限；

• 限定了18个月的募资间隔期；

• 对存在过度融资、偏离主业的公司进行融资限制。

二、 规则详解

1. 主板/中小板原有定价基准日有三个，董事会决议公告日，实务中最常用，股东大会决议公告日，实务中使用比较少，发行期首日，实务中使用比较少。此次无论锁价还是询价，仅保留发行期首日为唯一定价基准日，仍允许按定价基准日前20交易日均价打9折。以往上市公司非公开发行股份，定价方式掌握在上市公司手中，定增公告后股价往往大涨，而上市公司选取的董事会决议公告基准日一般在股价大涨之前，方便资金套利。而发行期首日在股东大会及证监会批复之后，此时股价已经大涨，机构可套利空间缩小。

2. 拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，主板/中小板/创业板，现金定增受限制；配套融资是否受限不明确，应该适用；发行股份购买资产/借壳上市，不适用（募集配套资金的用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的相关规定。发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》）。

3. A股上市公司定增的门槛较低，为防止上市公司频繁融资，本次限定了18个月的募资间隔期限，但不对可转债、优先股和创业板小额快速融资进行限制，可推动其它再融资工具的发展，改善融资品种结构。

4. 防止上市公司出现巧立名目、过度融资，造成大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

5. 本次新规类似去年6月出台的借壳新规，新老划断是以是否报会并被受理为准的，未被受理的项目均面临调整定增方案的问题。

三、 山天点评

对于定增基金，过往机构投资者参与定增，往往具有10-30%的折扣比例，因此基金具有风险低，收益高的优点，而此次对定价基准日的规定调整，使定增产品无论是一年期还是三年期，都趋向于市价发行，压缩了投资者参与定增的套利空间，定增基金需要更加注重对个股成长(α)和整体市场(β)研究。从现阶段情况看，定增产品的性价比下降，机会大幅减少，建议客户以后尽量少配或不配定增产品。

对于并购重组，上市公司作为融资平台的融资能力明显下降，因此壳价值降低，同时，以往券商投行在做方案的时候，往往把并购重组设计成了非公开发行等规避监管的方案，而《细则》实施后，非公开发行股份比例受限，等于并购重组变相趋严，再加上现在借壳审查标准参照IPO，通过难度大大提升。鉴于并购重组基金面临的政策风险过高，审核通过率低的现状，建议投资人接下来减少在这方面的投资占比。

对于以IPO为退出途径的基金，目前监管层对上市公司再融资、并购重组审核日趋严厉，而IPO的审核速度则不断加快，表明管理层倾向于为IPO释放更大的政策空间，未来IPO将日渐常态化，整体上利好IPO基金。

四、 山天产品布局

山天系列产品中，其中有两个产品涉及并购概念，其中一只是单项目，不涉及借壳，且并购双方在产业链上具有协作关系，因此在审查上通过难度不大。对于另一个多项目基金，其投资策略是非常多元化的，退出方式本来侧重于并购，但随着不断出现IPO审核加速、迁移到贫困地区的企业可以缩短排队上市的时间以及新三板转板逐步放开的政策红利，目前投资标的的退出方式已转变为IPO为主，因此不存在因为并购收紧而产品面临困境的情况。鉴于监管层对IPO的支持和并购重组的收拢，未来山天在股权产品这块的布局，将更加倾向于对以IPO退出为主的单项目和基金的选取。

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