第一部分 大类资产本月表现

从三月公布数据来看，1、2月工业企业盈利大幅改善，增速超过30%，利润率显著扩张，现金流有所改善（见图1），也跟此前的PMI数据相互印证。不过市场的疑虑并不会被近期生产端数据改善打消，主要是对经济总需求的真实状态还看不清楚，而这决定了经济数据改善的持续性。从今年2份的需求数据来看，全社会消费零售总额同比增速的下台阶式下降反映了消费需求的疲弱，这和疲弱的CPI数据相互吻合。与此相比，固定资产投资增速出现明显改善，主要来源于基建和房地产投资，制造业固定资产投资增速上升0.1个百分点应该算是比较温和的。另一方面，各地房地产调控政策再加码，3月17日北京房市政策再收紧，提高首付比例，且认贷又认购，广州等几个城市也出台偏紧的政策。政策加码后，预计一线城市二手房销量会明显下降。

三月份国内主要资产的表现：债券>股票>大宗商品。A股普遍下跌，消费龙头表现出色，周期股回调。由于对需求的担忧，商品普遍回调，化工、黑色下跌幅度较大。3月银行间债市资金面整体维持紧平衡态势，债券收益率曲线整体向上移动，不过长短端出现分化。

图1：2017 年前两个月工业企业利润增长31.5%。

（一）A股市场本月表现

受房地产调控及美国加息影响等利空影响，A股市场本月普遍疲弱。从指数表现来看，上证50、中证500分别下跌0.46%和0.76%，沪深300指数基本持平微涨0.09%。创业板指数下跌1.03%，中小板指数上涨1.81%。从行业板块来看，家用电器和食用饮料板块表现出色，分别上涨5.18%和4.13%，而周期性板块钢铁和商业贸易表现最弱势，分别下跌4.6%和3.98%（见图3）。

图2：A股各指数3月表现

图3：申万各行业板块3月表现

截至2017年3月30日，A股市场市盈率最低的板块是银行板块，数值为6.81倍；市净率最低的板块也是银行板块，数值为0.92倍。（注：气泡大小表示行业指数点位） （见图4）

图4：A股市场市盈率和市净率分布

截至2017年3月30日，沪深两市净融资余额达到9,211.54亿元，较2月末上升2.09%。同期沪深300指数较上月末上涨了0.26%（见图5）。

图5：沪深两融余额

（二）商品市场本月表现

政府加码调控房地产，且市场担忧经济的总需求，本月商品各板块均大幅下跌，南华商品指数下跌4.17%，油脂的拖累带动农产品指数表现跌4.96%，工业品指数和能化指数分别下跌3.3%和3.94%，其中铁矿跌幅近20%，螺纹钢跌幅9.19%，橡胶跌幅11.65%，PTA跌幅12.21%。

图6：南华商品各指数3月表现

（三）债券市场本月表现

由于季末MPA考核、财政缴款等多因素影响，国内市场资金面从三月中下旬开始明显紧张，债市和股市都出现一定程度的调整。债券收益率曲线整体向上移动，债券中利率债短端收益率上行幅度更大，收益率曲线平坦化，；信用债收益率也有所上行，信用利差仍维持在历史低位（见表1和图7）。

表1：债券期限结构及二级市场表现

图7：债券收益率曲线

第二部分  本月各策略表现

根据朝阳永续数据，3月共发行产品2118只，其中股票多头产品数量1609只，较2月增加317只，依然占据绝大多数。管理期货产品连续减少，3月才发行3只。债券策略基金发行52只（见图8和图9）。   

2017年至今，从策略表现来看，股票多头策略>债券策略>管理期货>宏观策略。股票多头策略表现最为优秀，累计平均收益率1.95%，连续两月上涨，宏观策略连续三月下跌，累计收益跌幅1.2%，管理期货策略连续三月下跌，累计跌幅0.47%。

图8：单月发行产品数量   

图9：3月各策略产品发行数量 

图10:2017年至今产品平均收益率

图11:今年以来各策略月度平均收益率

第三部分 我们的思考  

2016年下半年以来，经济增长出现了趋于稳定的迹象，1、2月工业企业盈利大幅改善，增速超过30%，利润率显著扩张。从表象来看，是由于2016的供给侧改革促使大宗商品价格出现明显上涨，PPI与CPI出现了显著背离。这其中的可能原因是上中游的去产能导致了生产价格指数显著走高，但是由于去产能只集中在上中游环节，下游行业依然在终端需求稳定的基础上进行生产扩张，且下游行业由于处于充分竞争状态，无法将成本压力向终端需求转移，因此造成了PPI的高企无法向CPI传导。这种局面延续下去，则一个合理的推导则是：当上游成本压力越来越大时，在终端需求无法有效复苏的情况下，下游行业必然要经历一个重新洗牌的过程，走向市场化的去产能、提高产业集中度。而随着未来工业品新涨价因素的走弱，其对工业企业利润的支撑已将随之走弱。此外，受房地产行业调控加码和汽车销售超预期下滑的影响，周期性行业的复苏已在很大程度上被证伪，无法带动终端需求继续回升。我们预计中国经济下行压力或在二季度就有体现，届时工业企业利润增速也会相应回落。

在如此背景下，最先受到冲击的是高企的大宗商品价格，我们预计大宗商品将迎来二次探底。如果经济增长无法持续，制约债市的长期利空因素在减弱，相应的利率债可以值得去配置，而鉴于目前的信用风险处于历史低位，保护不充分，仍然需要谨慎。另一方面，由于整体风险偏好不能提高，权益市场短期内不会引来全面系统性行情，但是，有一条主线还是清晰的：即不断追求超预期的领域，不管是“比之前预期得更好”、还是“没有之前预期得那么差”，都属于此类领域。因此，我们继续看好A股的结构性行情。

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