润时资产：盲人摸象or数独游戏？9年3200倍用的是什么投资逻辑

（七禾网资管排行榜第三季度冠军获奖账户）

精彩语录：

他（吴鸿智）用自有资金2万5起步，到2015年7月份创办公司之前，这9年时间里在国内期货市场的盈利超过了8000万，总共9年取得了3200倍的收益。

我们认为市场中大家做投资决策的过程有点像盲人摸象，市场中的逻辑推导我们认为有点像数独游戏。

市场经常是随机的，而投资者是存在偏见的，因为个人的知识跟信息不完备，主流偏见还会影响到市场本身。

市场的理解一定是多个维度的，不止是一个维度。

润时资产的投资理念总结为：只做自己认为有把握的投资。

市场有它随机的一面，也有它大概率确定性的一面，在市场随机的时候，也就是在我们没有把握、在不确定的时候，我们要像古代的善守者一样，把自己藏到九地之下，不出动；当机会来临的时候，那要像善攻者一样，以九天之上的格局，果断果决趁势而动。

市场价格运动的动力有两个，一个是错价的回归，一个是价格的驱动。

投资的核心就是捕捉价差。

捕捉价差相应的就是把握相对确定的，对冲掉不确定的，回避随机性。

如果某个品种价值是低估的，驱动力又是向上的，我们就觉得可以采取买入的策略，如果出现了价格高估，驱动力向下，那么可以选择卖出。

驱动跟估值之间产生比较大矛盾的时候，我们通常是回避的，主要在做的投资还是又低估又驱动向上或者高估、驱动向下的，这种投资机会做得相对多一点。

投资策略：在深入研究期货基差高、低估，深入研究估值和驱动的基础上，推导出市场下一阶段交易逻辑，灵活地运用对冲、套利和趋势把握相对确定的机会。

资金回撤不要超过30%，一旦回撤超过30%，人的心态就会发生一些变化。

隔夜仓位尽量控制在30%以下。

杨绍斌：大家下午好，首先感谢七禾网给我们颁发奖项。这两天市场波动比较大，也是经历了双十一的一些特色。11月10日晚上的主题是很多女人在京东、淘宝、天猫上买买买，同时有很多男人、也有部分女人在伦敦、纽约、芝加哥、上海、郑州、大连市场上也是买买买。星期四晚上、星期五行情出现了比较大的涨幅，到昨天（11月11日）晚上就开始进入了双十一的另一个主题，前面一个主题是抢购，第二个主题是打折。昨天（11月11日）棉花打了93折，PTA打了95折，镍打了96折，市场波动比较大。所幸在昨天的市场波动中，因为我们是做确定性和对冲为主，所以跟刚才那位千象资产的同行一样。有客户早上问我们：昨天波动那么大，账户怎么样？我们也是回复他们：影响不大，都是对冲的仓位。很高兴今天有机会跟各位朋友交流我们对投资的理解。

我们在不同阶段，会有不同的市场理解，市场的理解又会带来不一样的投资手法，也就是说，在资金小的时候可能是某一种手法，但是在资金大了之后慢慢又是另外一种手法，我们认为这是一个不断挑战自己、不断适应新的资金分析的过程，这些都是经历。在介绍公司的策略之前我想分享一下我们对市场的理解。市场中的投资者依据每个人自身能掌握到的知识以及能获取的信息做出投资决策，如同盲人摸象。摸到尾巴的可能以为是一条绳子，摸到大腿的可能以为是一个柱子，摸到耳朵的可能以为是一个扇子。在市场中，每个个体的知识和信息必定是有限的，任何人都很难窥得市场的全貌，即使投资者的知识跟信息足够丰富，他如果想获得市场情况，他付出不符合成本收益的努力跟代价，也无法完全接近事实的真相，越到后面可能就越困难，80%的真相跟90%的真相付出的努力是非常巨大的，成本也不划算。这个过程有点像数学中的极限，极限在那里，但是很难达到。我们认为市场中大家做投资决策的过程有点像盲人摸象，市场中的逻辑推导我们认为有点像数独游戏，数独游戏就是一个9乘9的表格，表格上面已经有一些数字填在那里，要求玩的人把中间空缺的地方填起来，达到每一行每一列完全不重复地包含1到9这9个数字。我们觉得这个过程就是一个不完全信息下的推理游戏，需要不断地假设、验证、证伪，这个过程跟投资中的逻辑推导非常相像。 

再看一张图，大家看一下这张图片。

我们大家都生活在三维世界里面，假设我们是这张图片里面左边墙上二维平面上的二维生物，我们看到中间这个物体的时候，只能看到它侧面的截影，因为是二维的，我们可能看到它是一个长方形；如果是在右边的墙面，我们可能看到的是一个圆形。如果从二维的角度上来看，左边的说是方的没有错，右边说它是圆的也没有错，但实际如果从三维角度上来看，我们会看到它有方的一面，同样也有圆的一面，但是我们更可以看到它其实是一个圆柱。就是说我们的信息包含二维的信息——方的、圆的，跟三维的信息——它是一个圆柱形，这是三维世界里面的真相。

但是我问大家一下，这难道真的就是真相吗？这个事情比较有意思，因为我们只是生活在三维世界里，我们三维世界里的认知，看到它是一个圆柱体，但是如果在更多维的空间里面，更高的生命的眼中，也许会有更高层次的理解，那个理解也许是我们目前暂时无法想象的。这就涉及到在多维的空间中的理解，跟最后呈现的物质形态的关系，这让我想到了一个伟大的经济学家凯恩斯对投资的理解。凯恩斯是个经济学家同时也是投资专家，剑桥大学的基金在他的运作之下净值增长了12倍，他把投资看成选美游戏，在报纸上登100个美女的照片，然后让每个竞赛者都选出他认为最美的6个，如果这个竞赛者最后选中的跟大众的平均口味是最接近的，他就获奖了，凯恩斯认为投资是这样的一个游戏。这样的一个游戏当中，他又把参与者分为若干个等级，最初级的参与者认为这100个里面他看哪个漂亮就选哪个；第二级的参与者会聪明一点，他会想一般人认为哪个漂亮他就选哪个，他可能离奖项更近了一步；第三级参与者的理解是，如果大家都这么想，那会怎么样，一般人认为一般人认为哪些人漂亮，这就涉及到第三层次的理解，以此类推，凯恩斯认为还有第四级、第五级甚至更高。

我看到巴顿比格斯的《对冲基金风云录》里面讲的一段话：他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。以上的这几个简单的例子，大概能概括出我们对市场的理解，这其中也吸收了很多投资大师的养分，我们的理解是，市场经常是随机的，而投资者是存在偏见的，因为个人的知识跟信息不完备，主流偏见还会影响到市场本身，市场信息是不完全的，但有时候市场又存在大概率确定性的一面，就像数独游戏，它逻辑可推导，是可以推导可以预言的，然后市场的理解一定是多个维度的，不止是一个维度，高维度的思考在对低维度思考的时候就相当于一种降维打击，就像我们在三维世界里可以看清我们认为的事物本相，但在二维世界里穷尽任何的努力都看不到，这种降维打击和思考在投资市场是很致命的。

那么既然市场有时候是随机的，而且很难得出全貌，这说明我们处在一个不确定的市场，在一个不确定的市场里面，我们的能力边界范围内，我们能做什么？润时资产的投资理念总结为：只做自己认为有把握的投资。我们从《孙子兵法》当中也获得了很多先人的启发，比如说“先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”就是说先将自己不可被战胜，而等待敌人被战胜的时候，不可被战胜是靠自己的，但是要求胜是要靠敌人犯错误的。还有比如说“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”这也是讲到作战时机把握的问题，到底是先胜再去战还是战了之后再说，这也是一种态度。我们总体认为，市场有它随机的一面，也有它大概率确定性的一面，在市场随机的时候，也就是在我们没有把握、在不确定的时候，我们要像古代的善守者一样，把自己藏到九地之下，不出动；当机会来临的时候，那要像善攻者一样，以九天之上的格局，果断果决趁势而动。

在这样的一个投资理念下，形成了润时资产投资研究的逻辑。我们认为市场价格运动的动力有两个，一个是错价的回归，一个是价格的驱动。什么是回归呢，就是有时候市场就像是正在发疯的醉汉，会做出很多出格的举动，形成了一些价值的高地或者价值的洼地，大家把捕捉这类投资机会的行为称为价值投资。那什么是驱动呢，驱动就是如供求变化、情绪等导致的价格发生运动的因素。我们是做期货起家的，就以期货为例，我们的研究立足于估值和驱动，以商品期货为例，估值可以通过历史的对比、产业链供求的状况、相关品种之间的对比，如果考虑到资产大类的轮动的话，还可以用利率这把尺子去衡量各个资产价格，这是估值方面。驱动方面，驱动本质是供求变化，衍生开来有库存消费比、工业品的开工率、农产品的单产面积、库存等，还有市场各方的博弈力量，每条线都是一维的概念，如果把很多因素全部结合在一起，就是一个立体式的思考。我们把估值和驱动研究清楚之后，把多维的思考结合起来，结合起来去分析，抓住主要的矛盾，这个过程需要自己不断地学习和领会，沉淀下来用时间来换取知识和经验。

讲完研究的逻辑，接下来我们看一下投资的逻辑。投资的核心就是捕捉价差，就是价格运动形成的价差，我们也是从不确定市场中寻找相对确定，那我们捕捉价差相应的就是把握相对确定的，对冲掉不确定的，回避随机性。 

举个例子，如果某个品种价值是低估的，驱动力又是向上的，我们就觉得可以采取买入的策略，如果出现了价格高估，驱动力向下，那么可以选择卖出。有时候市场不是那么完美，可能价格是低估的，但是驱动力又向下，那就选择卖出低估、驱动力向下的，同时买入比它更低估、驱动力向下弱的品种做对冲，或者反一反，低估的时候驱动力向下的把它买入，同时卖出比它相对高估一点而向上驱动力弱或向下驱动的品种，这也是一种对冲。但是驱动跟估值之间产生比较大矛盾的时候，我们通常是回避的，主要在做的投资还是又低估又驱动向上或者高估、驱动向下的，这种投资机会做得相对多一点。

今年因为行情的选择余地比较大，所以说有几个例子还是比较鲜明的，跟大家分享一下几个例子。今年的二季度出现了一种市场情况，就是在黑色板块里面，当时螺纹钢期货处在升水的情况，螺纹钢期货价格比现货价格高，但是原材料焦炭跟铁矿石的期货价格比现货价格远远要低，同时钢厂的利润又好极了，也就是原材料价格低估了，当时现货价格是高估的，那这从逻辑上来看，不确定因素是商品整体是要涨还是要跌。今年二季度的时候，我相信很多人还是很迷茫的，要涨要跌不知道。螺纹钢要涨还是要跌，如果说它要涨，产能挺大的；如果说它要跌，好像库存也不高，也是个不太确定的因素，但是确定的因素是什么？确定因素是螺纹钢期货是升水的，它高估了，第二点，钢厂的利润非常好，那钢厂必定会加大马力、增加开工、增加原材料的需求，煤炭又有供给侧改革的配合，等于是又有需求的上升，又有供应的收缩，供求双方面都存在很明显的驱动，然后期货的价格比现货低了一截，那它就是一个很好的多头配置的品种，同时螺纹钢就可以作为空头配置，作为一个对冲，我们三季度获奖主要的利润来源可能就是这个策略。

另外还可以举一些例子，比如说今年九月底，当时1701的棕榈油比1705的棕榈油价格高了150左右，当时大家的共识和观点认为油脂库存消费比比较低而且还在低位运行当中，这个时候我们就判断远期的价格不应该比近期低这么多，1月份又属于冬天，大家都知道期货的棕榈油是24度棕榈油，低于24度要凝固。冬天一般是季节性淡季，5月份天气热是旺季，不只中国是旺季，印尼、印度也是旺季，当时这些因素考虑完之后，就做了一个买5月份空1月份的操作。国庆节一回来，这时候5月份比1月份高了三四十就可以平仓了结了，从负的一百五到正的三四十，接近180个点。那现在为什么1月份又比5月份高了呢？主要是因为最近商品整个市场风比较大，情绪比较激扬，现货在广州价格6700了，北方便宜一点，广州贵一点，期货相对来讲价格低一点，1月比现货价格低一点，同时国内的棕榈油30万吨上下的库存，30万吨就是3万手，货少钱又多，期货交割期快到了很容易被买上去、基差回归，1月份现在是这样一个主要矛盾。

我可以再举一个例子说明这样的一个交易理念，今年国庆节前，玉米是跌得很厉害的，一度跌破1400块钱，当时跌到1400甚至1380。以往按我们农业政策，玉米是国家统一收购的，收购完企业再去国家那里买，国家把这个政策修改成直补农民，市场定价，当时很多人就讲现在最大的收购方没了，农民是很零散的，是没有很强议价能力的，大家喊出了期货和现货价格要跌到1200的观点。当时我们的判断是，我们的国家是社会主义国家，我们的宪法第一条规定了中国是工农阶级领导的。我们想国家怎么可能让农民比去年低一半的价格卖玉米呢？同样，农民怎么肯卖呢？所以我们判断国庆节后新粮大量上市，国家为解决农民卖粮难的问题，很大概率会让国企去入市收购这些玉米，结果后来果然这么做了，而且从国家到省里深加工都有补贴，鼓励企业去收粮，当时价格最低的是1382，到昨天价格到1630。这个就是说从多维度去思考、寻找逻辑上确定性的关系，在价格低估的时候，当时玉米期货跌到1400以下的时候，当时的现货还是1500、1600的，所以期货已经比现货多跌了100到200了，所以本身就存在价格的低估，有一定的安全边际，在这个基础上，然后我们再判断驱动，国家会怎么做、农民会怎么做，再进行投资的操作。

总结一下我们的投资策略：在深入研究期货基差高、低估，深入研究估值和驱动的基础上，推导出市场下一阶段交易逻辑，灵活地运用对冲、套利和趋势把握相对确定的机会。我们现在管理私募基金，我们公司目前的管理规模是3个亿，从基金的角度我们有几个风控的手段，首先是资金管理，资金管理就是每个的净值跟仓位，每个净值都有总仓位的限制，从今年管理的产品来看，我们隔夜的平均仓位大概是21%到22%，多空轧差之后单边的仓位大概是百分之四点几，去年是百分之六，单品种仓位基本上3%到5%左右，有盈利会加些仓，如果加仓之后有些品种仓位会大一点，我们往往会通过一些对冲的交易来降低整体的风险，所以整体来讲昨天市场的波动对我们的影响并不大。另外新成立的产品有安全垫，把仓位降到已有安全垫产品仓位的三分之一到二分之一左右，并且过滤掉一些机会，只做高概率、高确定性的机会，然后打造安全垫。润时董事长吴总在做个人投资的时候有两个30%，今天我跟大家分享一下，供大家参考。第一个30%就是他认为我们资金回撤不要超过30%，一旦回撤超过30%，人的心态就会发生一些变化，亏30%以内可能很快就赚回来了，所以心态不会有很大变化，如果过了这个零界点，人内心的赌性就会被激发起来，就会丧失一些理性的操作。第二个30%就是隔夜仓位尽量控制在30%以下，假设30%里面20%仓位是单品种，假设出现了连续跌停板，正好回撤能控制在总资金的30%以内，这样心态会相对好一点，所以当时他就分享了两个30%的体会。

今天我交流的主题是“寻找不确定市场中的相对确定”。主要是从我们对市场和投资的理解来跟大家分享润时资产的研究和投资的逻辑。先简单地介绍一下我们公司，润时资产成立于2015年，地址在钱江新城，公司名字润时取自“温润而泽，藏器待时”之意，“温润而泽”是出自西汉的《礼记》：“昔者君子比德于玉焉，温润而泽，仁也。”比喻君子温润谦和的处世态度。“藏器待时”出自《周易》：“君子藏器于身，待时而动。”比喻君子深藏本领，等待时机施展。我们感觉很幸运，碰到中国经济社会和资本市场发展的伟大时代，是这个伟大的时代造就了我们这个新兴的行业，同时我们也想通过自己的努力除了实现自身的价值外，还能回馈社会，创造社会价值，不负自己，也不负这个时代，这是我们创办润时资产的初衷。

公司的核心成员主要是三个：董事长吴鸿智，投资总监林总，我是公司总经理。吴总一直从事职业投资，他在大学毕业之后16年期间一直专职从事职业投资，投资的范围涵盖了境内外的期货、股票，2006年开始，他用自有资金2万5起步，到2015年7月份创办公司之前，这9年时间里在国内期货市场的盈利超过了8000万，总共9年取得了3200倍的收益，同时在股票市场、境外期货市场也有比较多的收获。他曾经以340%的收益率获得第九届全国期货实盘大赛外盘重量组的亚军。我在期货公司任职10年，最初是在研究所和投资部从事研究和投资的工作，后来担任这家期货公司研究中心的总经理，在研究投资和管理上都有一定的经验。投资总监林总有12年的从业经历，林总原来任职过期货公司营业部经理、策略投资部经理，后来辞职从事自有资金的职业投资，无论是早期在期货公司指导客户还是在后来的职业投资当中都取得了良好的业绩。最近5年，林总也实现了100倍的收益。公司目前的投资主要是由吴总跟林总来负责，我主要是负责研究和管理。公司的架构方面，我们设了投决会和风控会，公司下面设了行政、投资、财务、风控4个部门。

介绍完这些，再介绍一下我们历史的业绩情况。我们这里特别注明：业绩是代表过去的，未来我们大家都是要付出努力，希望与各位共勉，大家一起进步。这是从2007年开始吴总个人账户从2万5做到8000万的曲线情况，中间会有出金，这是净利润的曲线。

这是2012年当时开了一个外盘账户，是3万美金开始做的，到现在是200多万美金，4年多时间实现了66倍的收益。

这是去年参加期货日报外盘实盘大赛，40多万美金，6个月时间，赚了340%，从40多万美金做到了190万美金，因为参加比赛，所以这个账户我们做得稍微激进一点。

最后感谢各位的耐心倾听，祝大家投资顺利，谢谢。

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