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2018年9月鼎实系列产品月度跟踪简报

1613 收藏 2018-10-30 鼎实产品部

原创

摘要：2018年9月鼎实系列产品月度跟踪简报

2018年9月二级市场跟踪分析（8月31日～9月28日）

报告期内，上证综指上涨3.53%，创业板指数下跌1.66%，上证50指数上涨5.34%，沪深300指数上涨3.13%，中证500指数下跌0.29%，南华商品指数上涨0.50%，美元兑人民币上涨0.75%，沪深300股指期货由贴水0.37%转为升水0.02%，中证500股指期货由贴水0.48%扩大转为升水0.05%。

2018年9月鼎实系列产品净值表现

备注：鼎实8号二期和鼎实8号三期的净值相比鼎实8号一期滞后一周，鼎实9号三期的净值较鼎实9号一期滞后一周。

鼎实FOF

净值表现

业绩归因

鼎实FOF系列下跌约3.03%。鼎实FOF中9月末最新的策略占比为：

报告期内股票市场在9月下旬走出了一波反弹行情，商品市场在7、8月份走出了一波大幅上涨行情后从8月末开始分化，大部分品种出现了回落的情况，尤其是黑色板块和化工板块中前期涨幅比较大的品种。宏观配置策略中本月商品比重较高的表现较弱，股票比重较高的表现会相对较好；价值类股票多头策略均有较好的盈利；量化CTA策略本月也由于商品市场的震荡下跌出现了回撤。总体来看，9月份因为股票市场的反弹和商品市场的下跌，各类策略中与股票市场相关度较高的标的表现较强，而与商品市场相关性较高的标的表现较差，本月的回撤主要由商品相关策略的回撤造成。

因为今年内外部环境都具有很多突发及不确定性，经济下行的预期仍然存在，我们对权益市场中期仍然较为悲观，但是短期也许会有一些反弹的机会，因此在具体的操作上，本月加配了一个商品为主的宏观配置策略以及一个商品主观策略，前期计划配置的股指期货中高频CTA策略及一个在农产品领域非常有优势的主观商品CTA策略投顾目前产品均已落地，预计国庆节后会陆续打款，另外我们计划逢低配置一个在股票市场中具有极强交易能力的投顾。

鼎实点评

鼎实FOF，从风险控制着手，分散于股票、商品、债券市场，且做到了全市场投顾及策略的分散，因此净值稳健增长，走势平滑。此外，鼎实FOF会根据市场及政策的变化，灵活调整各投资标的配比，追求更好的年化复合收益。

随着今年股票市场的持续下跌，目前的估值已经处于底部区域，政策层面也在出台一些积极的政策，但是同时我们也看到宏观经济的下滑还没有完全体现在企业的盈利上，四季度也许企业的财报会进一步恶化，对权益市场我们仍然持谨慎的态度，会进一步逢高降低持筹类标的的比重，同时逢低配置一部分回撤控制能力极强的交易型标的以及涨跌都能获利的股指期货CTA策略。

商品期货从2016年起，受环保政策的严格执行，产能大幅出清，目前大部分品种处于高位，但是今年下半年以来，经济的压力开始倒逼环保政策的放松，未来决定商品走势的更多是需求因素，在地产销售数据不理想的情况下，因为地产商的赶工，短期的新开工数据仍然较为强劲，支持了很多品种的高位震荡，在未来半年内随着地产及基建的持续收缩，也许会看到商品市场一波较大幅度下跌，目前我们所配置的一部分投顾也在积极地关注这个下跌的机会。

债券方面，我们暂时还没有配置主做债券的投顾，因为时间拉长一点来看，债券的平均回报率不高。今年在国家金融去杠杆的大环境下，利率下降的空间不大，只有利率大幅下降，债券才有大幅上涨的空间。

截止9月末，鼎实FOF今年收益8.58%，接下来的时间内，我们还是维持之前的观点，降低长周期的风险暴露，增加短周期交易类投顾配置比例，争取在今年较差的市场环境下依然取得适当的收益。

商品套利鼎实10号

净值表现

业绩归因

商品套利鼎实10号本月下跌3.31%，商品套利鼎实10号一期全部投向商品套利鼎实10号，净值走势完全一致。目前共配置了16个标的，约46.44%配置在商品期货主观套利对冲策略为主的投顾上，约18.55%的宏观配置策略（包含股票、商品及债券，股票比重在五成左右），价值投资类的股票标的配置比例下降至5.71%，约1.34%资金配置了中高频商品CTA策略，另配置了约9.5%的股票市场中性策略及高频T0策略，此部分主要是作为现金管理之用，现金比例14.13%，前期我们储备的一些投顾，底层产品都陆续成立了，预计10月份会将绝大部分资金配置出去，一个是在农产品领域具有较大优势的投顾，另外一个是在黑色及有色板块具有较大优势的投顾，还有一个是股指CTA领域做得比较有优势的投顾，同时我们还在持续挖掘商品量化CTA的投顾。

报告期内商品市场在7、8月份走出了一波大幅上涨行情后从8月末开始分化，大部分品种出现了回落的情况，尤其是黑色板块和化工板块中前期涨幅较大的品种，但是报告期内股票市场走出了一波反弹行情，股票比重较高的标的略有盈利，而商品为主的投顾大部分出现了回撤，本月我们少量加配了一个商品主观投顾，同时加配了一个以商品为主的宏观配置策略，后续还是会继续降低与股票的相关性，提高与商品市场的相关性。

鼎实点评

主观CTA虽然能够在品种的深度研究上取得优势，但是趋势捕捉的广度上可能优势不如量化CTA，因此我们后续在主配具有研究优势的主观商品投顾基础上，也会陆续配置一些我们通过深入研究认为具有长期优势的量化CTA策略。

鼎实8号

净值表现

业绩归因

报告期内鼎实8号一期下跌1.65%，9月末最新的配置情况为：

9月份鼎实8号一期下跌1.65%，主要是由中融鼎的下跌造成，其它标的均有不同程度的上涨。本月我们降低了永富及凯丰的比例，加配了商品比重较高的善渊，剩余部分现金预计在10月份会配置一些商品相关投顾或者逢低配置一个回撤控制能力极强的股票交易型投顾。

鼎实8号二期目前约60%仓位配置在永安国富所管理的永富1号，期间永富1号上涨0.33%，为产品贡献了主要收益，剩余部分资金在9月中下旬配置了约一半资金到善渊，善渊也为产品贡献了小部分收益，剩下约17%的现金会在10月份陆续配置一些商品CTA策略。

鼎实8号三期在5月份进行了调整，将30%仓位投向善渊所管理的地山7号,其余70%仓位仍投向永安国富所管理的永富FOF1号，期间永富FOF1号及善渊均有所回撤，主要是永富FOF1号的回撤，鼎实8号三期整体的回撤幅度较永富FOF1号低。

鼎实点评

鼎实8号系列原来主投永安国富所管理的产品，但是今年以来，因为观测到永安国富的规模超过了300亿，他们最擅长的商品期货策略比例进一步被稀释，同时因为对股票市场的看法较为悲观，我们从4月份开始陆续对开放的产品做了一些主动管理，目前来看，这些主动管理在管理净值方面取得了一定的成效，未来我们会更积极地管理鼎实8号系列，争取仍然把它打造成一个每年均盈利的产品系列。

目前永安国富资产规模超350亿，股票市场已成为他们的主战场，无论是在商品市场、股票市场还是债券市场，他们始终以均值回归作为最核心的投资理念，不断提升自己在各个市场的定价能力，商品市场的均值回归周期较短，因此永安国富在商品期货市场中每年都能保持稳定的收益，但是股票市场的均值回归过程也许会很漫长，但是他们坚持自下而上精研个股，始终以估值为锚，进行逆向投资，随着估值的下调，他们股票仓位会逐步加仓至8成左右,根据最新的三季报，我们看到随着股票市场的下跌，永富的股票仓位较二季度有所上升，永富6号目前权益仓位75.72%（二季度末为62.2%,），永富1号三季度末仓位为61.77%（二季度末为53.3%）。永安国富坦言，宏观经济未来的走势他们无法完全清晰地预判，但是很多悲观的预期其实已经体现在了价格上，他们认为自己的宏观研究并不具备非常大的优势，但是会以利率和估值为锚进行仓位的调整，以求降低真实风险的同时获得长期的绝对收益。

今年以来永安国富收益较低，但是我们也看到永安国富在资产配置领域里面具备极强的定价能力，不断在市场中寻找收益回撤比最高的资产，而且他们的投资体系在过往历次极端风险都经受住了考验，这种投资方式的真实风险极低，能够在较低的风险下实现长期稳健复利，仍然是市场中非常难得的优质投顾，拉长时间来看，仍然会获得较好的复利收益。

鼎实17号一期

净值表现

业绩归因

报告期内，鼎实17号一期上涨1.21%，主要投向敦和资产所管理的敦和八卦田积极1号。

敦和八卦田积极1号目前股票的比重约五成，9月份受益于股票市场的反弹，叠加商品部分的盈利，净值出现了较好的修复。

展望四季度，敦和认为一些优质龙头公司的估值已经具备较强的吸引力，具备长期投资价值，在历史估值底部不应过分悲观，同时国家相机抉择的政策随时会出，但考虑到经济周期下行影响尚未结束，明年企业盈利大概率有恶化风险，同时美股下跌的概率比较大，因此股票仓位配置约五成，如果后续进一步下跌，再择机加配。对于商品仍维持各品种表现随基本面分化的判断，工业品加大对需求的分析权重，降低对供应的分析权重，寻找做空的品种。农产品的关注重点仍为贸易战政策和产地天气变化。如果美债不大幅度上涨，国内债券大概率会上涨。

鼎实点评

敦和八卦田积极1号投资策略是基于安全边际下的多类资产轮动及跨资产套利投资等资产配置策略，通过配置二级市场中不同风险收益特征的基金或资产管理计划来取得投资回报（包括股票多头策略、商品对冲策略、商品套利策略）。总体开看，敦和在商品领域仍然较有优势，但是股票领域目前在微观标的上还未完全突破，还有待持续观察。

鼎实进取2号一期

净值表现

业绩归因

报告期内鼎实进取2号一期下跌0.32%。本产品主要是投向善渊投资所管理的产品。

报告期内，股票为产品贡献了正收益，但是商品市场本月整体有所回撤，拖累了整个产品表现。目前，商品期货上还是以擅长的黑色及化工产业链为主。底层标的在股票市场上基本以估值为锚，进行逆向操作，三季度股票市场整体下跌，三季度末股票仓位较二季度略有增加，基本在四成和四成仓位以下。善渊表示，接下来四季度如果不出现特别低的位置，暂时不会再继续加大股票的仓位，留一些现金为极端行情做准备。商品期货目前分配的资金比例为20%多，实际使用的保证金占比约15%，未来会根据期货市场行情，灵活调整期货头寸，预计期货使用头寸在10%~20%之间。

鼎实点评

鼎实进取2号一期所投的善渊资产核心人物郗庆在大宗商品现货领域具有长达十二年的积累，并与国内大型的现货公司成立了合资公司，公司目前的现货贸易团队人数达120人，并且还在持续扩张中，通过强大的现货贸易团队，建立了在期货市场的核心竞争力，从2013年开始每年稳健盈利，所有产品均实现正收益，最低收益为20.93%，平均收益达42.49%，近几年管理规模稳步增长，其三季度管理规模已超过50亿，自2016年开始，公司又在产品中加入了股票策略及债券策略来增厚收益，本年度的收益偏低主要是受股票部分下跌所致，股票市场的波动较大，但是公司以价值和估值为锚的投资理念，相信长期是能在股票市场中取得盈利的，请投资者耐心持有。

鼎实进取2号二期

净值表现

业绩归因

截至8月31日，鼎实进取2号二期下跌4.79%。

鼎实进取2号二期一半配置了中融鼎所管理的中融鼎秋天-2号产品，主要投资于商品期货市场，报告期内商品期货市场特别是黑色系在经历了7、8月份的大幅上涨后，8月下旬开始回撤，中融鼎前期在黑色系上的多头仓位较重，虽然有逐步减仓，但是回撤仍然较大，是鼎实进取2号二期本月回撤的主要原因；另外一半配置了善渊资产所管理的地山7号，商品占比相对较小，虽然商品部分本月有所回撤，但股票市场盈利，所以地山7号本月只是略微回撤0.1%。

鼎实点评

中融鼎及善渊均是在商品期货市场中具备领先优势的投顾，其中中融鼎因为当前规模较小，商品期货比重较高，且在对冲策略的基础上会择机辅以趋势策略，预期收益更高，但波动也会较大；而善渊因为规模较大，目前商品的比重较低，且基本以套利对冲策略为主，走势较为稳健，二者各一半的配置整体来看能够在获得较高收益的同时降低波动性，相比单一标的，收益回撤比会更佳。

鼎实9号

净值表现

业绩归因

截止9月28日，凯丰鼎实9号一期的净值为1.82，下跌0.87%。所投向的主要是凯丰投资所管理的产品。

报告期末凯丰管理规模为140亿，相比8月初的150亿规模缩减10亿，其中一半是产品回撤的自然缩减，一半是净赎回。9月内凯丰产品净值下跌0.78%，其中，期货（不含股指期货）端贡献是-1.06%，资金占比16%；股票整体贡献是0.23%，资金占比60%；固收及其他的贡献大概是在0.05%，资金占比24%。本产品估值相对底层标的滞后一周，在净值涨跌幅上略有差异。

凯丰认为，四季度宏观经济大概率会继续下行，但不会下得特别快，主要是政策逐步发力，可能对工业增加值上游的行业有一定的支撑。8月工业利润下得较快，其中主要是受到PPI下滑，工业增加值小幅回落，整个工业企业主营业务利润发生明显下滑，目前整个工业企业的利润，相对比较悲观。从行业内部来看，上游行业强于下游行业，下游行业工业企业利润率已经处于近几年低位的状况，体现了上游行业对下游行业存在挤压作用。对于生产端，凯丰认为工业增加值可能会有韧性，但是整个工业企业的利润持续性会面临较大压力。主要的逻辑还是宏观的需求会往下走，对利润端的拖累后期会逐步显现。

从投资角度来分析，分成基建、制造业和房地产三个部分。基建8月份继续向下，主要还是受到前期去杠杆、金融业监管、打击非标委外这样一些监管政策的冲击。虽然7月底之后，政策的转向对基建属于利好作用，但是政策转向体现在经济上往往是具有一定时滞，四季度基建增速可能有望企稳，不再往下跌或者会慢慢收窄，但反弹的空间相对比较有限。制造业投资近期表现较好，但凯丰对制造业投资相对不太乐观，制造业投资往往跟出口相关性比较强，而凯丰对四季度的出口持相对悲观的态度，认为制造业在四季度的上行空间相对比较有限。对于地产，8月份的地产投资增速所有下滑，但是地产内部结构出现了一定程度优化：土地购买方面的投资从年初到7月份持续快速地上涨，到8月份之后，土地购置的增速开始出现往下走的迹象。而之前持续低迷的建筑安装投资出现了反弹的迹象。土地购置（就是买地）的投资刺激作用并不大，不会拉动整个终端需求的提升；但是建筑安装对整个上游的产品，包括钢材、水泥这些，都有持续性的拉动。因此，地产内部结构有一定改善。

消费端出现了反弹的迹象。九月份的数据相对较好，主要是有中秋、国庆这样一些节假日的刺激。但中长期来看，大方向还是往下走的。凯丰把社会消费品零售总额拆分来看，其中地产链的消费占了40%，目前看地产销售是持续往下走的，这会对消费里面的地产消费形成拖累。另外，消费还受到了P2P爆雷的冲击。P2P最高的规模收缩再除以P2P网贷总人数，人均损失四十多万，这对于部分中产消费冲击较大。

鼎实点评

凯丰最新的管理规模140亿左右，股票的配置占比约60%，分散配置于100多只标的，凯丰在股票市场的投资思路更多是自上而下，基于宏观和行业的预判，但在底层标的的选择上，因为团队还不是很成熟，目前并不具备非常强的优势，因此现阶段在股票领域，他们通过分散来降低个股风险，后续随着股票团队的不断成熟，在个股的选择上应该会更集中。短期来看，随着规模的扩大，凯丰的优势领域商品期货占比下滑，股票方向的占比上升，可能会一定程度上导致资金效率的下降。但是积极地来看，我们要相信核心人物吴星本人的投资能力，及凯丰强大的投研团队所构筑的壁垒，放眼整个市场，凯丰的团队仍然是非常有竞争力的，因此现阶段我们认为既不悲观也不能太乐观，以较低的仓位继续观察凯丰的变化，如果担忧的风险点消除再进行加仓。

鼎实18号

净值表现

业绩归因

截止9月28日，鼎实18号的净值为1.5097，较上月末下跌11.39%，所投向的是中融鼎资产管理公司的产品。

由于估值滞后一周，本周实质上反应的是8.24～9.21期间的投资业绩。黑色系商品期货在经历了前期大幅上涨后，在报告期内发生较大幅度调整。相对而言，黑色商品现货涨价趋势并未出现明显转向，因此邱迪仍以做多为主，但降低了部分仓位，在报告期内发生一定回撤，但相比前期大幅上涨而言，回撤相对可控。

鼎实点评

鼎实18号所投向的是中融鼎核心人物邱迪所管理的产品，邱迪具有10年商品期货和股票投资经验，尤其对黑色系商品具有很强的理解和交易能力，既精通多种套利对冲策略，又具有很强的趋势交易能力，素有“天才交易员”之称。邱迪曾任职于招商期货研究所，后于2013年加入凯丰投资，在凯丰四年间，其所负责的黑色板块收益稳定，连续四年获得丰厚超额收益。2017年底，创立中融鼎，目前全身心专注于投研中。

鼎实15号

净值表现

业绩归因

截止9月28日，鼎实15号的净值为0.97，较上月末上涨0.41%，本产品一半仓位投向上海泊通投资管理公司卢洋所管理的产品，四分之一仓位投向一家国内顶级量化投顾的高周转alpha策略，剩下四分之一的现金，高周转alpha策略作为现金管理工具，等待股票市场稳定后择机加仓。

报告期内，泊通整体变化不大。目前仍接近满仓运作，将一半仓位投资于印钞机型的上市公司，一半仓位投资于在商业模式上新颖且有竞争壁垒的公司，并根据市场情况进行灵活调整。

鼎实点评

鼎实15号主要是投向上海泊通投资所管理的产品，核心人物卢洋毕业于北京大学数学系，九年证券从业经验，追求长期风险收益比为一比三的投资收益。在2009到2013年间，卢洋先后在东海证券自营和东兴证券担任投资经理，构建了多维度、可量化的指标体系跟踪市场，调整投资策略，期间所管理的账户与产品均取得超额收益。2014年卢洋创立了上海泊通投资管理有限公司，在四年中，经历了股灾、熔断等极端情况，最大回撤仅17.83%。在2018年3200点开始满仓运作，大幅跑赢市场，但在单边熊市是否能取得绝对收益，我们将保持密切跟踪和分析。

股票价值鼎实13号

净值表现

业绩归因

截至9月28日，股票价值鼎实13号净值为1.1773，下跌2.49%。

本产品目前共投资了四类标的，一类是原有的价值投资类标的，另一类是量化选股的指数增强策略，第三类是商品市场中偏交易型的标的，最后就是类现金管理的高周转alpha策略及市场中性策略（占比接近13%）。价值投资类标加上指数增强策略类标的的占比约39%，另配置了约30%的资金在某具备极强交易能力的商品投顾，本月股票类策略受益于市场的反弹，略有盈利，但是因为商品投顾回撤较大，导致产品整体出现了回撤。

因为今年内外部环境都具有很多突发及不确定性，经济下行的预期仍然存在，我们对权益市场中期仍然较为悲观，但是短期也许会有一些反弹的机会，目前我们股票价值鼎实13号中含权量并不高，在9月份没有任何操作，计划在10月份逢高降低一些持筹类投顾的比重，增加一些风控能力极强的交易型投顾和股指期货CTA策略投顾，同时拟少量配置一部分流动性较好的商品基本面投顾。短期内我们不会随意加仓，在目前的股票多头仓位下，我们进可攻退可守，耐心等待各种风险因素得到较为充分地释放之后再择机加仓。

鼎实点评

股票价值鼎实13号定位于在股票市场估值较低时重仓配置股票市场中具备强大选股能力的投顾，赚取较好收益，在股票市场低迷或震荡期间适当配置一些交易型的投顾，为产品增厚收益，现阶段受外部中美贸易摩擦以及内部金融去杠杆影响，股票市场风险偏好下降，不确定因素增多，我们目前也在积极做出一些变化来应对这种情况，产品目前多头的配置比例较低，整体的风险较为可控。

股票逆向极致1号

净值表现

业绩归因

截止9月28日，股票逆向极致1号的净值为1.0666，较上月末上涨5.80%，本产品主要投向大禾投资所管理的产品。

股票逆向极致1号净值较大的波动率充分体现了底层标的高度集中的投资风格，目前共持仓了两个标的。报告期内，底层投顾开通了融资融券账户，若市场为优质标的给出了激动人心的价格，胡鲁滨将考虑适当加一定杠杆，杠杆比例不超过30%，除此外，大禾投资无其他明显变化。

鼎实点评

本产品主要投向大禾投资管理有限公司所管理的产品。大禾投资核心人物胡鲁滨，毕业于北京大学，曽先后在招商证券和易方达任职，在易方达担任宏观经济分析师和宏观策略主管，负责易方达基金大类资产配置和宏观研究、投资策略研究；曾经负责全策略投资，并取得良好业绩。在易方达工作期间，胡鲁滨花费大量时间专注于研究优质企业。2016年创立大禾投资，专注于自下而上进行研究和投资，将强大的宏观能力融入到微观的企业研究和投资当中，形成完整的投资体系，确保投资的确定性。践行巴菲特“对自己有信心，就可以高度集中”的价值投资理念，以深度的研究洞察和挖掘严重低估个股，买入后持有，不做短线交易。

股票长期价值2号

净值表现

业绩归因

9月28日，股票长期价值2号净值为1.0414，9月份相比上月下跌0.5%。本产品所投向的是南土投资姜菏泽所管理的产品。

三季度末，南土投资老产品股票仓位71.54%，老产品前五大持仓股分别为三安光电、济川医药、贵州茅台、闻泰科技（停牌重组）和建设银行，仓占比分别为17.52%、7.28%、6.06%、6.01%和5.15%。本产品相比底层标的估值滞后一周，报告期内，这五只股票涨跌情况为2.37%、-10.71%、6.01%、0和6.47%。新产品股票仓位59.6%，前五大持仓股分别为三安光电、济川医药、贵州茅台、建设银行和周大生，持仓占比分别为14.91%、6.91%、5.89%、5.11%和3.77%。报告期内，这五只股票涨跌情况为2.37%、-10.71%、6.01%、6.47%和12.96%。

在三季度报告中姜菏泽表示，中美贸易战2000亿结果落地，各种减税等稳杆杆、稳增长的刺激政策出台，人民币汇率短暂企稳、外资加大进入中国市场的投资力度等多个因素促成了市场的一个短暂反弹，但是仍然没有改变市场低迷的态势。国庆假期海外市场在美国加息、美债收益率创出2008年以来高点的影响下经历了一轮急跌，尽管中国人民银行将准备金率下调了1%，节后A股市场仍然暴跌。对于当前所处的周期位置，姜菏泽认为A股市场的政策底已经出现，但是市场底的出现还需要等待流动性拐点和企业盈利增速下滑企稳的迹象出现。

姜菏泽认为在过去20年中，中国处于一次大的债务周期，每次不论是政府主动的周期性调控还是外围经济的影响导致的经济调整和股票市场下跌，还是政府通过货币放水，拉动房地产和基础设施建设，都会迅速地把经济增速推高。投资者只要观察到企业和居民的流动性变得充裕了，股票市场就有一轮大的行情展开，或者是货币放松推动投资，导致企业盈利快速增长时，也会带动一次由企业盈利推动的市场上涨。货币放松到市场底的出现一般时滞也就是一到两个季度。

当前中国经济所处的位置或许是一次大的债务周期的顶部区域。经过2008年-2017年的加杠杆，企业部门的债务（包含地方政府平台的一部分债务）已经高居世界最高水平，而居民部门的负债率如果用可支配收入来衡量的话，也已经处于比较高的水平。正因为此，政府在2017年底的经济工作会议上把去杠杆确定为2018年的三大攻坚任务之一。在上半年疾风暴雨式的去杠杆和中美贸易战愈演愈烈的影响下，7月份开始，各项经济数据开始出现明显的下滑，政府改变了政策的思路，提出了保持货币供应的合理充裕，提出了六个稳定，试图用宽货币紧信用实现定向去杠杆，通过减税、加快基建投资实现稳经济的目标。在这个过程中，对房地产和地方政府平台投资继续实行严格的调控，因为这两个部门是负债水平最高的部门。由于银行体系的风险偏好下降和符合规定的信贷需求缺乏，宽货币并没有带来银行体系有效的信用创造，M2和社融增速仍然在下滑。加之国际市场流动性拐点已至，中美利差已经达到历史低位，人民币面临着贬值的压力，这限制了中国货币政策继续宽松刺激经济的空间。当然我们不排除在内外压力下政府迫不得已再次放开地产调控政策，那会短暂的刺激经济，但也一定会带来更加持久和更大的伤害。整体而言，在宏观杆杆高企的今天，政府宏观调控的掣肘很多，经济刺激的力度和传导路径和过去相比都有很大的区别。这或许意味着我们的经济需要较长时间的调整。在看到比较明确的信号出现前，保持必要的谨慎仍然是有必要的。

姜菏泽对前景保持谨慎的态度，同时也认为极端的金融危机和经济危机发生的概率也并不大。虽然中国面临着比较高的负债，经济需要时间去调整，但是由于中国的外债水平并不高，政府对债券债务主体的控制力又比较强，这有助于防范系统性金融风险的发生。

从反映市场情绪的一些客观指标来看，如换手率、基金发行的难度、股票和国债收益率的比较等等，现在的市场情绪已经处于比较低的位置。姜菏泽认为，不管中国的经济结构发生什么变化，人性总是变化最小的。当所有人都悲观的时候，我们应该睁大眼睛，也许下一次的重大投资机会已经在孕育之中。用一句玩笑的话来说，现在市场上唯一值得乐观的理由就是现在已经没有乐观的人了。

鼎实点评

股票长期价值2号的实际管理人为原东方证券资管资深投资经理姜菏泽，姜荷泽一毕业即进入东方红，具有17年的投研经历，是一名坚定的价值投资践行者。在东方红期间，所管理的产品均取得了优异的业绩。投资策略为精选股票市场中具备明显竞争优势的龙头企业，并于估值便宜时买入，在估值合理的情况下长期持有，赚取企业成长的钱，适当考虑宏观层面风险，在制造业领域的研究非常深入，选股能力突出，长期来看能为投资者挑选出股票市场中的优质企业，赚取中国优质企业成长的收益。

股票长期价值3号

净值表现

业绩归因

9月28日，股票长期价值3号净值为0.989，9月份相比上月上涨1.50%。本产品所投向的是高毅资产卓利伟所管理的产品。

截止三季度末，卓利伟管理的产品股票多头仓位由8月末的57.87%上升至65.08%，没有进行对冲。在具体行业配置上变化不大，主要集中于可选消费、金融、日常消费、工业、信息技术和医疗保健，持仓占比分别为28.35%、17.18%、13.41%、3.56%、1.91%和0.66%。

卓利伟认为，在三季度内，中美贸易持续升级，国内工业增加值、社会零售总额与投资等增速数据明显回落，加强企业员工社保清缴力度等政策出台，导致三季度资本市场情绪与企业家预期较为低迷，核心龙头股与香港市场出现明显补跌。

展望后市，总的来说是一个等待基本面数据盈利增速回落、中长期经济政策与长期发展路径的等待期。

从全球秩序来看，中美贸易摩擦与全球产业分工的再平衡将是一个长期的问题，甚至是一个多方博弈与谈判的过程，但全球化的大趋势仍然成立，中国在全球产业分工中的地位仍不可或缺。在这个各国重拾理性与建设性的过程中，资本市场对此因素的反馈也是一个逐步收敛的过程。在外部因素的约束与压力下，中国需要对长期内部矛盾关系与发展中积累的问题，尤其是有约束的财政体系、房地产市场的长效机制、保护知识产权与进一步对内市场化改革等问题，逐步找到长期的、制度性的解决方案，最近一段时间国家展现了保护企业家精神与支持民营企业发展的积极的政策态度。

从产业逻辑和结构性投资机会来看，产业逻辑的本质变化是增量的大规模创新越来越难，存量优化供给的逻辑却越来越清晰，具备最强产品力与运营能力的公司将获得更多的份额。未来的投资机会主要集中在消费服务的结构升级与品类创新、科技赋能与存量供给侧优化和中国制造业在国际上有比较优势的企业。卓利伟提到，在较长期看，房地产在家庭的增量资产配置权重将进一步降低，住宅作为投资品的收益率已经很低。中国高净值家庭可投资的资产规模将达到188 万亿，富裕家庭对财富管理的需求与普通家庭对保障保险的需求越来越旺盛。

鼎实点评

股票长期价值3号所投向的是高毅资产基金经理卓利伟所管理的产品，卓利伟具有22年从业经验，过往在建信基金、景林资产、高毅资产共有8年的公开管理业绩，且取得了年化24%的优异业绩。投资策略为精选股票市场中具备明显竞争优势的优质企业，并于估值便宜时买入，在估值合理的情况下长期持有，赚取企业成长的钱，适当考虑宏观层面风险，通过降低仓位和股指期货对冲来降低回撤幅度。其选股能力突出，在TMT、消费品领域具有深厚的研究功底，长期来看将能为投资者挑选出股票市场中的优质企业，赚取中国优质企业成长的收益。

股票长期价值5号

净值表现

业绩归因

9月28日，股票长期价值5号净值为0.9193，9月份相比上月上涨2.42%，产品中约50%配置了高毅邓晓峰所管理的产品，另有约47%配置了景林蒋锦志所管理的产品，报告期内邓晓峰所管理的产品上涨2.04%，蒋锦志所管理的产品上涨2.97%，由于蒋锦志所管理的产品仓位较高，因此长期价值五号的波动性也会较邓晓峰所管理的产品大。

截止三季度末，邓晓峰管理产品股票多头仓位由8月末的56.13%上升至61.84%，没有进行对冲。在具体行业配置上，持有可选消费、金融、工业、日常消费、信息技术、医疗保健、材料和房地产，持仓占比分别为20.23%、15.13%、9.09%、7.11%、6.95%、2.24%、1.05%和0.04%。

邓晓峰分别从国际和国内的角度对基本面进行了分析，并剖析了国内资本市场预期情况，最后根据分析得出的宏观图景调整了持仓组合。

从外部因素的角度，中美关系依然处于紧张态势。美国一方面通过与多国发展单边协定以重新构筑贸易保护壁垒以及政治联盟，另一方面对中国提出关税、知识产权乃至学术教育等多方面的针对性提案。与此同时，美国对中国的警惕情绪逐渐从部分政治人士和精英阶层扩散至非政治领域，商界、学界以及社会大众终将成为国家机器意志传导路径中不可回避的节点，进而对中国与美国有交集的商界、学界乃至社会大众都产生一定实质影响。从经济数据来看，中国8月出口增速9.8%，较7月少增2.4个百分点，增速有所放缓，外需有走弱迹象，新出口订单连续三个月位于荣枯线以下。其中8月对美出口金额占总出口的比重略升至20%，这与关税实施前的抢先出口有关，但随着关税落地，真正的外需压力可能在10月份以后才会刚刚开始显现。

从内部因素的角度，为了有效应对上述外部压力，国内政策开始出现转向的迹象。在金融方面，去杠杆趋缓，信贷和社融开始趋于稳定，资管新规的监管细则亦边际缓和。从货币增速来看，流动性保持合理充裕，继6月中旬以来银行间利率大幅下跌之后，央行8月份减少了流动资金净投放并保持7天逆回购利率不变，可视为向市场发出信号表明流动性暂时不会进一步宽松。在实体经济方面，政府相关部门及舆论导向关于为企业减负，促进民营企业发展的呼声和讨论日渐增加，后续举措值得持续关注。

资本市场上，投资者对于外部压力的负面预期体现的已经比较充分，然而邓晓峰认为市场对于未来几个季度国内企业盈利压力的认知程度尚不充分。从近期对制造业和终端消费的多个节点进行密集调研的情况来看，需求下滑和盈利压力释放的幅度和速度均超出预期，这是经济动能减弱、信用收缩、企业投资意愿下降和资产负债表风险暴露等多重叠加体现的结果，相当多的企业都将需要一定时间来适应新阶段的新常态。

在组合管理层面，邓晓峰认为未来一两年需要应对的内外部客观压力已经相对清晰可见，预计市场估值承压将成为常态。在这样的思路下，为应对市场的变化，邓晓峰对持仓个股盈利可持续性的反复确认，目前基本完成了组合结构调整，将持仓集中到优势公司上，后续仍将在这一逻辑上持续丰富和优化投资标的。

鼎实点评

邓晓峰具有22年从业经验，过往在国泰君安、博时基金担任研究和投资工作，其中，在博时基金管理的社保基金取得九年半十倍的收益，公募期间累计为投资人赚取超过235亿元收益，是A股赚钱最多的基金经理之一。邓晓峰以研究立身，坚持价值投资，十多年的积累形成了“广覆盖+有重点”的投资模式，不断挖掘最低估的行业价值洼地，逆向投资，赚取企业价值回归的收益，同时对优质成长性企业进行长期跟踪，在确定性得到确认后，重仓买入持有，赚取企业成长的收益。

股票长期价值6号

净值表现

业绩归因

截止9月28日，股票长期价值6号净值为0.9438，上涨0.43%，主要是投向景林资产蒋锦志所管理的产品，另在产品成立初期配了约10%的资金在某商品领域投顾。本产品估值滞后一周，报告期内景林所管理产品上涨2.97%，但是因为商品投顾回撤较大，本产品整体小幅上涨。

目前，底层标的仓位约7成左右。在三季度报告中，景林梳理了今年以来市场运行核心逻辑，认为2018年上半年股市低迷，主要是受去杠杆、财政货币双收紧、中美贸易摩擦担心，叠加了6月中旬以来人民币的快速贬值，国庆期间全球股市大跌进一步加剧投资者的恐慌。在这些事件共同影响下，市场情绪变得非常悲观。

外围市场重大变动、贸易摩擦的不确定性、行业风险事件的频发（尤其是不利行业政策的频发），首先带来了市场预期的紊乱。从DCF（现金流贴现）的角度来看，未来现金流变得更加不可预测，经营的永续性假设受到了严重的调整；其次，市场变得极度悲观、信心的严重缺失、资金风险偏好下降（部分资金撤离资本市场，近日A股日成交额已下降到不到2100亿的水平），使得风险溢价大幅上升（更加厌恶风险），从而使得风险贴现率进一步上升。因此，从DCF（现金流贴现）角度来看，经营的永续性（可持续增长看不清楚）和风险贴现率同时遭到打击，导致估值体系失去锚。

从绝对估值水平来看，当前沪深300 12个月forward（预估）市盈率为9.1x、forward市净率为1.1x，其中非金融部分forward市盈率12.0x、forward市净率1.5x，均大幅低于历史均值（16.1x 和2.2x）。MSCI 中国12个月forward市盈率9.8x、forward市净率1.3x，MSCI 中国forward市盈率12.1x、forward市净率1.7x，分别低于长期均值0.6/0.5 倍标准差。此外，目前中小板综/创业板指forward市盈率已经降至14.9x 和17.7x，均低于2012 年创业板底部时期的水平，这与2016 年初市场熔断时明显不同，当时中小盘估值仍不便宜（forward市盈率分别为27.2x 和28.9x）。从估值分布来看，A 股中forward市盈率在0-15x 区间的自由流通市值占比已经达到54%，与2011 年/2012 年底时的水平相当，仅低于2008 年10 月底的61%。目前数量超过40%的行业估值达到或接近历史最低水平。

美股近期大跌对A/H股产生较大冲击，但失之东隅、收之桑榆。考虑到特朗普的决策依据上非常关注美股走势（从他的Twitter可见一斑），景林认为美股近期大跌很可能使得特朗普对中国政策短期不会那么强硬（因为中美冲突加大会进一步影响全球经济的预期，从而影响全球风险资产的表现），考虑到11月份中美两国领导层的会面以及美国中期选举，从目前到中期选举期间可能是一个中美关系相对缓和的时间窗口。

近期政策纠偏持续加码，“减税降费”政策值得期待，需引起重视。央行行长最新提出“国企竞争中性”，开始转向海外（包括美国、欧洲、日本等）真正关切的问题，这是一个非常好的信号。此外，在经济下行压力加大下，国常会提出的“减税降费”政策值得期待。

综上所述，考虑到A股目前估值水平处于非常极端水平，A股处于底部区域的可能性较大。短期不必过度悲观，目前位置A股具备中长线投资价值。当然，市场信心的恢复需要时间，仍需看到更多的纠偏政策的执行。

景林的首要策略仍是寻找行业空间大且有确定性增长，同时公司管理团队、治理结构优秀，有企业家精神，提供好产品，并建立成本优势或者差异化能力的公司和行业，以较大程度抵御宏观经济波动。保持对优势企业的配置：严峻的经营环境实际上是大考，从经营风险、产业长期价值角度，已经可分出高低。认同对行业小龙头、财务质量好且有分红能力的中小企业的投资。

鼎实点评

股票长期6号投向的是景林资产蒋锦志所管理的产品，景林资产是国内管理规模最大、成立时间最长、业绩最优异的阳光私募基金之一。蒋锦志有25年证券从业，曾担任深圳证券交易所国债期货部总经理、国信证券总裁助理等职，十三年A股、港股和美股公开投资业绩。以发现并持有伟大企业的价值投资理念为投资哲学，以PE股权的研究方法，360度全视角分析企业，适当辅以宏观经济和市场分析把握市场环境和投资时期，为投资人取得十四年到手年化复利25%以上，被誉为 “中国巴菲特”，他这种寻找中国最优质的上市公司，持有并获取收益的方式拉长来看一定会为投资者创造良好的收益。

鼎实指数增强1号

净值表现

业绩归因

报告期内，上证综指上涨3.53%，创业板指数下跌1.66%，上证50指数上涨5.34%，沪深300指数上涨3.13%，中证500指数下跌0.29%，本产品上涨2.06%。因为本产品会相对于底层滞后一周估值，本产品实际底层上涨3.04%。本产品在报告期内相对于中证500取得了4.7%的超额收益，相对于沪深300和中证500的等权混合指数取得了1.57%的超额收益。在本报告期内，股市的成交量相对于8月份继续萎缩，多因子选股策略仍然表现艰难，本产品取得了较为明显的超额收益，着实不易。

鼎实点评

锐天仍然是市场上做多因子策略的头部投顾，在市场如此艰难的情况下，仍然能做出比较好的成绩。考虑到多因子策略未来大概率会更好，叠加指数本身也不高，建议定投以博取未来alpha+beta的双重收益。

细水FOF

净值表现

业绩归因

报告期内产品微涨，今年以来细水FOF的业绩不是很理想，没有达到我们对它的一个预期。简单地说一下这个产品今年以来的情况。在今年3月份的时候，我们想打造一个能够穿越各个市场环境，在各种环境下都能为客户获得稳定收益的产品，这个产品收益不弱于信托，每年能为客户提供8%-12%的费后收益，流动性比信托好，风险也非常可控。实际上，流动性上我们设置的是每月开放，自今年8月份实际运作以来，最大回撤不超过0.2%，显示出良好的风险控制能力。

这个产品之前的配置上除了跨境套利类策略，还配置了约10%左右的权益类资产。4、5月份开始将底层一些不符合细水FOF投资定位的标的赎回并做一些配置的调整，但是有一个股票多头标的因为在锁定期无法赎回，这个股票多头标的占比虽然很低，但今年股市下跌幅度较大，因此也在一定程度上拉低了我们的收益。不过，拉长来看，该投顾是在股票领域非常优秀的管理人，长期的复利并不会低。另外配置的一个跨境套利标的今年受中美贸易摩擦影响，收益也较往年低很多，流动性较差，无法及时调整，拉低了细水FOF的收益，该标的将于12月份赎回。从8月份以来，细水FOF中新配置的标的流动性均较好，以便于未来更为主动的管理。

重新调整配置的同时，我们也走了产品的合同变更流程，6月份提交协会进行名称变更，但是今年的监管变得异常严格，我们之前预期两周内能变更完成，实际的流程耗费了一个多月，一定程度上影响到了产品的运作，导致期间资金使用效率较低。

对于细水FOF，我们想把细水FOF打造成一个收益来源相当分散，但是每一个收益来源都较为确定而且波动较低，因为足够的分散和不相关，这样即使某一个市场发生了预期之外的情况，整个产品仍然能稳健获利。具体到执行之上我们一直在做的有四个大方向：第一是不断的寻找不同类的收益来源；第二是在具体的细分类型中不断的筛选最有优势的投资标的；第三是用一套定量定性相结合的方法为这些优中选优的团队衡量对应的风险；第四，有了这些基础我们就能利用风险平价的方法来配置好我们的组合。

由于今年上半年的产品调整影响了投资效率，也错过了市场中性策略的较好行情。我们团队在这几个月做了大量的工作，前三个大方向已经积累了比较多，从8月2日以来配置的标的也达到了我们的预期，取得了不错的收益。未来我们的信心较为充分，相信调整完的细水FOF将能实现我们的预期。

鼎实点评

细水FOF投资范围由原来的跨境套利类策略扩大至市场中性策略，中高频CTA策略、高周转alpha策略（alpha+T0），这些策略的共性是与股票市场的相关性都很低，收益都偏日积月累，且回撤幅度均较低，通过分散配置于这些标的，细水FOF能获得更为稳健而确定性更强的收益。我们希望通过不断挖掘更优质的投资标的，结合密切的市场跟踪所进行的动态调整，最终实现既定的收益预期。

细水5号

净值表现