2018年12月鼎实系列产品月度跟踪简报

2018年12月二级市场跟踪分析（12月1日～12月28日）

报告期内，上证综指下跌3.64%，创业板指数下跌5.93%，上证50指数下跌5.56%，沪深300指数下跌5.11%，中证500指数下跌4.77%，南华商品指数上涨0.59%，美元兑人民币下跌1.12%，沪深300股指期货由贴水0.13%扩大为0.23%，中证500股指期货由贴水1.17%缩小为0.89%。

2018年12月鼎实系列产品净值表现

备注：鼎实8号二期和鼎实8号三期的净值相比鼎实8号一期滞后一周，鼎实9号三期的净值较鼎实9号一期滞后一周。

细水FOF

净值表现

业绩归因

报告期内细水FOF净值变化为-0.36%。

细水FOF现阶段的配置中包含市场中性策略，中高频CTA策略，跨境套利策略，股票多头，股指CTA策略，股票高周转策略。

市场中性策略和中高频CTA在报告期内基本不涨不跌。

跨境套利策略收益表现稳定，继续为产品贡献正收益。

股票高周转alpha策略，在报告期内表现稳定。

多头策略报告期内受市场影响略微回撤。

股指CTA策略占比不高，最近市场受到消息面的刺激比较多，经常有脉冲式的行情，该策略在本月有回撤。

细水FOF自调仓以来，股票高周转alpha策略和跨境套利策略表现与预期一致，为产品贡献了较好的收益，但是商品中高频CTA策略及股指CTA策略均出现了短期的回调，CTA策略的盈利周期相比前两类策略较长，但是按年度来看，CTA策略的收益一直都比较优秀，相信后续CTA策略仍然会有较好的表现，在细水FOF未来的配置上，我们会更偏重一些高频类的策略，让产品的收益分布更为均匀。

鼎实点评

细水FOF投资范围由原来的跨境套利类策略扩大至市场中性策略，中高频CTA策略、 高周转alpha策略（alpha+T0），这些策略的共性是与股票市场的相关性都很低，且回撤幅度均较低，通过分散配置于这些标的，细水FOF能获得更为稳健而确定性更强的收益。我们希望通过不断挖掘更优质的投资标的，结合密切的市场跟踪所进行的动态调整，最终实现既定的收益预期。

细水5号

净值表现

业绩归因

报告期内，本产品上涨0.1%。

本产品主要投向了股票高周转alpha策略。12月份市场成交量萎缩、波动率下降，不太利于高周转alpha策略获利，因此本月收益率走平。

鼎实点评

锐天的高周转alpha策略仍然是市场上十分稀缺的策略，策略盈利逻辑清晰且风险较低，收益回撤比较高，适合低风险资金配置。

鼎实FOF

净值表现

业绩归因

报告期内鼎实FOF系列下跌3.33%。鼎实FOF中12月末最新的策略占比为：

报告期内，股票市场月初上涨三天后一路阴跌，尤其是代表权重指数的上证50破位下跌，商品市场中工业品在经历11月的大幅下跌后有所反弹，品种间走势分化，其中反弹幅度最大的是黑色板块，化工板块受累于原油持续大幅下挫，整体表现最弱。宏观配置策略中的两个标的本月业绩分化较大，其中一个标的因为股票仓位较重，本月受股票市场下跌影响较大，另一个标的股票仓位相对较低，且本月的商品策略中盈利较多，总体的盈利幅度较好；宏观对冲策略中的两个标的本月都在商品市场未有较好盈利，受累于股票市场下跌，整体都略有浮亏，本月末新配了一个宏观能力较强且在微观落地上也较强的标的，暂时还未有盈利；价值类股票多头策略均有所回撤；商品主观策略本月表现分化，主配黑色及有色板块的投顾均有所回撤，其中主配的一个标的回撤幅度较大，而主配农产品板块的投顾本月获利颇丰。商品中高频CTA策略及量化CTA策略本月涨跌幅不大，对净值基本无影响。总体来看，12月份股票市场表现较弱，商品市场走势分化，盈利机会相对不多，配置比例较高的一个商品投顾回撤较大，是本月回撤的主因。

在具体操作上，本月末赎回了一个规模相对较大的宏观对冲策略，改配了一个规模相对较小、宏观能力很强，以商品为主的宏观对冲策略，同时适当降低了一个量化CTA投顾的占比，预计在1月或者2月会新配一个较有优势的全球宏观对冲策略，该策略的收益来源与目前国内绝大部分私募相关度都极低，是一个能获取较好收益，同时降低FOF波动性的好标的。

鼎实点评

鼎实FOF，从风险控制着手，分散于股票、商品、债券市场，且做到了全市场投顾及策略的分散，因此净值稳健增长，走势平滑。此外，鼎实FOF会根据市场及政策的变化，灵活调整各投资标的配比，追求更好的年化复合收益。

2018年是非常艰难的一年，在内忧外患下，股票市场缩量下跌，创出了历史上除2008年以外的单年度最大跌幅，所有跟股票相关的策略表现均较差，在年初我们预计到了股票市场可能难有较好的表现，但是如此差的表现确实也超出我们预期，年初我们FOF整体配置上与股票市场的相关性约38%，从2月初股票市场大跌开始，我们便在逐步减少股票多头类策略的占比，但受限于一些标的流动性较差，我们只能是逐步降低与股票市场的相关性，真正将股票类标的占比降低到25%以下已经到了七八月，股票相关类投顾今年基本都是-10%以下的收益，这是鼎实FOF今年表现较差的主因， 回过头来看，我们自身的资产配置能力肯定还有很多不足，还需要不断努力提升，但是最大的教训其实来自于对底层标的流动性控制，如果流动性较差，难以做到及时调仓，也就很难真正将资产配置做好，所以从18年下半年开始，我们一方面不断降低一些流动性差的标的配置比例，另一方面在投资的很多标的上都偏定制，对流动性要求较以往提高。在2019年我们会进一步降低流动性差的标的比例，未来在调仓上一定能够做得比18年更从容。

展望2019年，股票市场目前整体处于较低的估值，政府也密集出台了很多呵护股市的政策，但是前期民营企业大批量质押股票给银行和证券公司，市值高达四五万亿，绝大部分已经跌破平仓线，前期由于政策限制，很多都无法变现，未来如果股市上涨到2800以上，这部分质押盘很可能成为最大的空头力量；此外我们看到在15、16年的并购大潮中，很多上市公司留下了大量的商誉，这里面的泡沫还未完全挤出；同时我们也看到受中美贸易摩擦影响，2019年的出口大概率下滑，国内的产业转型短期内还无法完成，宏观经济下滑是大概率事件，这对上市公司的盈利一定会有影响，在2019年的上半年，预计企业的财报会对这两块有比较集中的体现，因此短期内股票市场还无法看到大幅上涨的空间。预计2019年的股票市场大概率是下有底上有顶的超级结构化行情，指数的涨跌幅不大，但是优秀企业与差的企业之间的走势分化会非常明显，目前我们投资的一些股票类标的，策略上都是挖掘优质资产，相信在2019年仍然会有较好的alpha收益。

从宏观视角来观测商品市场，中美贸易摩擦将成为一个较长周期的主题，在此背景下出口中长期大概率下滑；政府、企业及居民负债率均较高的大背景下，地产在接下来的一两年内也将进入调整周期。需求天花板已经较为确定，但是政策层面一定会出台各种积极措施来缓冲经济下滑幅度，中国经济的韧性仍然还在，因此工业品大概率是走出震荡下跌行情。在宏观没有大机会的情况下，盈利更多来自于中观和微观，因此在2019年在商品上我们仍然会主配一些产业链功底扎实，交易周期不长的投顾。

债券方面，我们暂时还没有配置主做债券的投顾，因为时间拉长一点来看，债券的平均回报率不高，在我们当前规模不大的情况下，可以用一些量化的高频alpha策略来代替债券作为防守和现金管理的工具。

整个2019年我们认为商品及量化方向有优势的投顾仍然会有较好的交易性盈利机会，但是相比2018年，商品市场的盈利幅度预计会有所下滑，反而股票市场经历了2018年的大幅出清后，一些代表未来新的产业转型方向以及本身质地优异被错杀的个股可能会存在结构性机会，基本面选股能力优异的股票类投顾在2019年预计能有较好收益，这类投顾我们会继续持有并不断挖掘更优秀的投顾来优化。

商品套利鼎实10号

净值表现

业绩归因

商品套利鼎实10号本月下跌2.65%，商品套利鼎实10号一期全部投向商品套利鼎实10号，净值走势基本一致。目前共配置了17个标的（较上月增加1个），各策略配置比例如下：

商品市场中工业品在经历11月的大幅下跌后有所反弹，品种间走势分化，其中反弹幅度最大的是黑色板块，化工板块受累于原油持续大幅下挫，整体表现最弱。商品类投顾本月的表现与11月刚好相反，在11月盈利较好的投顾本月基本都有所回撤，而11月回撤的投顾本月则表现较好，另外11月份新配置的一个农产品投顾，本月表现优异。与股票相关度较高的投顾都略有回撤，中高频量化CTA策略报告期内净值波动不大，高频alpha策略本月因为市场成交低迷，波动性下降而未有获利。总的来看，本月盈利机会相对较少，同时一个配置比例较高的投顾回撤较大，导致产品月度回撤较大。

在具体操作上，本月末赎回了一个规模相对较大的宏观对冲策略，改配了一个规模相对较小、宏观能力很强，以商品为主的宏观对冲策略，预计在1月或者2月会逐步赎回一些量化类策略，配置到两个新的商品主观投顾和一个做全球宏观的投顾。

鼎实点评

通过三年多在商品市场上筛选主观类投顾的经验积累，我们总结认为在商品期货市场上要想长期稳定盈利，需要三个维度的优势：一是宏观分析优势；二是产业链和微观优势；三是交易优势。一个投顾如果能在一个维度上做到非常有优势并持续进步，就大概率能在市场上存活下来；如果能在两个维度上都做得有优势，就能够领先绝大部分人，值得配置了；如果能在三个维度上都做得有优势，那就是我们要重点配置的投顾。按照这个标准，我们会持续不断深挖一些目前规模还不是很大的投顾，因为商品市场容量非常有限，当规模增长之后，收益率就会下滑，如果我们能在认知上领先于别人，我们就能在投顾管理规模还较小时进入，获得相对较高的收益，但是所有这些配置都是在风险可控的前提下进行的。

从宏观视角来观测商品市场，中美贸易摩擦将成为一个较长周期的主题，在此背景下出口中长期大概率下滑；政府、企业及居民负债率均较高的大背景下，地产在接下来的一两年内也将进入调整周期。需求天花板已经较为确定，但是政策层面一定会出台各种积极措施来缓冲经济下滑幅度，中国经济的韧性仍然还在，因此工业品大概率是走出震荡下跌行情。在宏观没有大机会的情况下，盈利更多来自于中观和微观，因此在2019年在商品上我们仍然会主配一些产业链功底扎实，交易周期不长的投顾。

主观CTA虽然能够在品种的深度研究上取得优势，但是趋势捕捉的广度上可能优势不如量化CTA，因此我们后续在主配具有研究优势的主观商品投顾基础上，也会配置一些我们通过深入研究认为具有长期优势的中短周期量化CTA策略。

鼎实8号

净值表现

业绩归因

报告期内鼎实8号一期下跌2.74%，12月末最新的配置情况为：

报告期内，股票市场月初上涨三天后一路阴跌，尤其是代表权重指数的上证50破位下跌，商品市场中工业品在经历11月的大幅下跌后有所反弹，品种间走势分化，其中反弹幅度最大的是黑色板块，化工板块受累于原油持续大幅下挫，整体表现最弱。宏观配置策略中的两个标的本月业绩分化较大，其中一个标的因为股票仓位较重，本月受股票市场下跌影响较大，另一个标的股票仓位相对较低，且本月的商品策略中盈利较多，总体的盈利幅度较好；宏观对冲策略受累于股票市场下跌整体亏损；价值类股票多头策略均有所回撤；商品主观策略本月表现分化，主配黑色及有色板块的投顾均有所回撤，其中主配的一个标的回撤幅度较大，而主配农产品板块的投顾本月获利颇丰。量化对冲复合策略及量化CTA策略本月总体微亏，对净值影响不大。总体来看，12月份股票市场表现较弱，商品市场走势分化，盈利机会相对不多，配置比例较高的一个商品投顾回撤较大，是本月回撤的主因。

鼎实8号二期和鼎实8号三期净值较正常净值滞后一周。目前鼎实8号二期约61%仓位配置在永安国富所管理的永富1号，约21%资金配置在善渊所管理的地山5号，约14.9%配置在商品主观投顾上，另配置了小部分股指CTA策略，报告期内永富1号回撤2.09，善渊上涨1.72%，商品主观策略中一个标的大幅上涨，两个微跌，总体对产品贡献正收益，股指CTA策略占比较低，略有回撤。

鼎实8号三期目前约30%仓位投向善渊所管理的地山7号,其余70%仓位仍投向永安国富所管理的永富FOF1号，报告期内永富FOF1号回撤而善渊上涨，产品整体回撤0.62%。

鼎实点评

鼎实8号系列原来主投永安国富所管理的产品，但是今年以来，因为观测到永安国富的规模超过了300亿，他们最擅长的商品期货策略比例进一步被稀释，同时因为对股票市场的看法较为悲观，我们从4月份开始陆续对开放的产品做了一些主动管理，目前来看，这些主动管理在管理净值方面取得了一定的成效，未来我们会更积极地管理鼎实8号系列，争取仍然把它打造成一个每年均盈利的产品系列。

目前永安国富资产规模约300亿，股票市场已成为他们的主战场，无论是在商品市场、股票市场还是债券市场，他们始终以均值回归作为最核心的投资理念，不断提升自己在各个市场的定价能力，商品市场的均值回归周期较短，因此永安国富在商品期货市场中每年都能保持稳定的收益，但是股票市场的均值回归过程也许会很漫长，但是他们坚持自下而上精研个股，始终以估值为锚，进行逆向投资，随着估值的下调，他们股票仓位会逐步加仓至8成左右，前期永安国富股票仓位已经达到70%多的水平，因此四季度没有再继续加仓。

全年来看，永安国富在期货市场盈利10.24亿，在股票市场亏损33.28亿，债券市场盈利4亿，在基金及其它方面亏损2.84亿，全年产品的亏损幅度在8%~12%之间，相对指数仍然跑出了较好的alpha。但通过2018年的研究与思考，我们认为在国内投资工具及投资品种有限的情况下，要做好宏观配置，管理规模不宜太大（预计不能超过100亿），一旦管理规模太大，就必须要配置海外市场，目前永安国富已经在做这方面的尝试，但是还很不成熟，我们目前已经挖掘到一个在全球做宏观对冲相对成熟的团队，所以后续在鼎实8号系列的管理中，我们预计将会大幅降低永富的比重，配置到新的标的上，但是对永安国富我们还是会保持密切的跟踪。

鼎实17号一期

净值表现

业绩归因

截止12月末，鼎实17号一期净值为1.0841，下跌2.81%，本产品主要投向敦和资产所管理的敦和八卦田积极1号。敦和八卦田积极1号目前股票的仓位较11月份进一步下降，商品期货市场配置了约30%的资金。

报告期内，股票市场跌幅较大，尤其是代表权重指数的上证50破位下跌，商品市场中工业品在经历11月的大幅下跌后有所反弹，品种间走势分化，其中反弹幅度最大的是黑色板块，化工板块受累于原油持续大幅下挫，整体表现最弱。敦和在11月末进一步降低了股票仓位，商品上11月份空头仓位大幅获利后基本平仓了解，在12月份的反弹中没有受到影响，整体12月份表现良好。

鼎实点评

敦和八卦田积极1号投资策略是基于安全边际下的多类资产轮动及跨资产套利投资等资产配置策略，通过配置二级市场中不同风险收益特征的基金或资产管理计划来取得投资回报（包括股票多头策略、商品对冲策略、商品套利策略）。从我们12月份参加敦和年会的感受，敦和在商品领域仍然较有优势，但优势还需要通过现货贸易领域的提升不断加强；股票领域目前在微观标的上还未突破，目前他们计划引进一些外部优秀人才来解决股票微观问题；债券方面有宏观能力极强的徐小庆掌舵，在18年取得了良好的收益。从2018年末的年会中，感受到敦和在这一年中确实进步比较大，在一年多的时间里面，内部培养出了两个优秀的基金经理，敦和未来的成长仍然较为可期。

鼎实进取2号一期

净值表现

业绩归因

截止12月末，鼎实进取2号一期净值为1.212，报告期内上涨1.85%。本产品主要是投向善渊资产所管理的产品。

截止12月末，善渊的管理规模下降至39亿多，股票类资产的仓位上升至约50%，其中约36%为主动选股，另外还有10%配置了指数ETF及可转债。12月份股票部分亏损，但是前期善渊在商品市场上做多贴水较大的品种，做空升水较多的品种，这个策略在11月份回撤较大，但是12月份大幅获利，对冲掉股票端的回撤后，总体还略有盈利。

鼎实点评

我们在10月底又走访了善渊资产，善渊资产核心人物郗庆在大宗商品现货领域具有长达十三年的积累，并与国内大型的现货公司成立了合资公司，公司目前的现货贸易团队人数已经超200人，并且还在持续扩张中，通过强大的现货贸易团队，建立了期货市场基差交易的核心竞争力，从2013年开始每年稳健盈利，所有产品均实现正收益，2018年度的收益偏低主要是受股票部分下跌所致，股票市场的波动较大，但是公司以价值和估值为锚的投资理念，相信长期是能在股票市场中取得盈利的，请投资者耐心持有。

鼎实进取2号二期

净值表现

业绩归因

截止12月末，鼎实进取2号二期净值为1.159，下跌6.31%。鼎实进取2号二期一半配置了中融鼎所管理的中融鼎秋天-2号产品，一半配置了善渊资产所管理的地山7号，报告期内中融鼎产品净值大幅下跌约13.7%，善渊上涨2.47%，中融鼎的大幅回撤造成了产品回撤幅度较大，中融鼎的仓位相对较高，产品波动性较大，属于正常范围内的回撤。

鼎实点评

中融鼎及善渊均是在商品期货市场中具备领先优势的投顾，其中中融鼎因为当前规模较小，商品期货比重较高，且在对冲策略的基础上会择机辅以趋势策略，预期收益更高，但波动也会较大；而善渊因为规模较大，目前商品的比重较低，且基本以套利对冲策略为主，走势较为稳健，二者各一半的配置整体来看能够在获得较高收益的同时降低波动性，相比单一标的，收益回撤比会更佳。

鼎实进取2号三期

净值表现

业绩归因

截止12月末，鼎实进取2号三期净值为1.029，相比上月末上涨3.21%。本产品近一半的资金配置到了善渊资产所管理的产品，另一半资金配置了另外四个商品主观投顾（其中主配的是一个做农产品和一个做黑色、有色的投顾）。

报告期内善渊资产上涨2.2%，另外四个商品投顾中，一个净值大幅上涨，一个略有下跌，另外两个波动较小，组合产品净值上涨幅度良好。

鼎实点评

善渊资产在商品期货市场中已经构建了较高的壁垒，具备很强的领先优势，但是随着其规模的增长，商品期货市场所分配的资金比例也在下滑，加上股票资金今年表现较差，产品整体收益不高，鼎实进取2号三期定位为以善渊打底的基础上，另50%配置一些规模还不大，但是在商品期货市场具备较强优势的投顾，在产品整体风险可控的情况下，追求较好的收益。

鼎实9号

净值表现

业绩归因

截止12月28日，凯丰鼎实9号一期的净值为1.6452，下跌2.29%。根据凯丰内部报告，凯丰对冲系列产品整体在12月内（具体不同产品表现略有差异），商品期货对净值贡献1.6%，资金占比10%；股票整体（含股票量化及股指期货）贡献-3.54%，资金占比69%，固收贡献0.08%，资金占比21%。

凯丰总结了2018 年市场情况，并对2019年进行了展望：

凯丰表示，2018年是十年或者几十年一遇的宏观大变局，导致大类资产尤其权益类市场惨烈的表现，主要表现为四个问题：第一，是经济的下行伴随着严厉的全面紧缩；第二，是贸易战，对市场信心和企业、居民预期的影响，是改革开放40年以来很少遇到过的国际格局；第三，货币政策制约的外部因素，也就是美联储加息；第四，货币政策制约的内部因素，国内货币偏紧。这四个问题导致2018年权益市场在年初躁动后全面下行，并且没有像样的反弹。从策略上来讲，凯丰表示2018年对权益市场过度乐观，股票仓位全年仓位偏高，平均在7成左右，导致产品净值较大亏损。

2018年凯丰内部也持续做了一些调整，主要是做了三方面的调整：首先，是投研团队，2018年凯丰持续大规模引进了新的研究力量，充实提升了研究队伍，再则对投研的架构和制度做了很大范围的提升，同时，投资上引进了有潜力的、业绩比较好的公募的基金经理，在中后台上，无论是市场、客服还是宣传，都从市场上引进了比较优秀的人才。第二，管理体制改善，包括投研管理和中后台管理；第三，宏观团队引进了美银美林的前全球首席，加强宏观研究，包括大类资产的一个研判。

关于对2019年的展望，从宏观上看，中国经济见底应该是在二季度，但是可能经济未来（GDP）回到6%的平台，应该要经历三年左右的整固。2019年股票大级别拐点主要围绕几点：1、房地产的全国性下跌:现在对地产的预期是特别悲观的，包括各种媒体和金融行业对地产都是悲观论调，但是远远还没有出现类似 2014、2015 年那种全面性的回调，这是能够打开货币政策的一个点。2、美国经济的建立:大家最近几个月也在预期，包括美股的回调，但是还没有明确的证据或迹象，其中最主要的标志是美联储的停止加息，那么货币政策的外部约束也解除了。当然影响资本市场的逻辑不单单是货币政策，但是货币政策却可以反映宏观的绝大部分的格局，所以当货币政策的空间能够打开，那么全球确认衰退，中国的房地产确认进入下行周期，之后反而是促使了市场出现了大的拐点，当经济由复苏转入衰退的过程对资本市场的打击是比较大的，但是当经济确认陷入衰退，货币政策空间打开，对资本市场是好事情。3、去杠杆和经济减速，如果国内资本确认进入调整的下行周期，全球确认进入去杠杆，那么自然就会有全面的转向，现在只是部分转向，所以这个问题和前两个问题是相互联系的。4、中美贸易战:美国经济开始进入下行周期，全球进入衰退周期之后，中美谈判暂时获得休战的概率是很大的，中美贸易问题从更广的经济角度可以确认为中美的博弈和对抗，这是长期的事情，但认为2019年3月之前谈判达成的概率是比较大的。

具体到商品市场，2019年整个商品市场和2018 年有点类似。需求端看长一点在下滑。但是，首先是市场给的估值很低，是一个大幅贴水的状态，你去做空实际上是比较难受的;而供应 端实际上又是受限的状态。所以 2019 年商品我们会延续 2018 年的策略，结合基差交易和品 种间的对冲来做更多的超额收益。这方面我们认为商品会保持我们一贯的风格。

2019 年，大类资产的配置会加大在商品市场投资的仓位。因为商品确实首先是上市了更多的品种;第二、前期上市的一些重量级品种，比如原油，它的流动性和活跃性也在快速提升;第三、商品期权在加快上市;第四、商品市场国际化，新增资金的引入在加快。之前商品市场是封闭的，现在有更多的商品期货品种会很快向境外投资者开放。市场容量在提高，所以我们今年会加大在商品市场的投资比重。

在权益市场，凯丰会聚焦于优质的先进制造、科技、和消费医药股上。凯丰权益行业研究队伍已经接近 30 个人。内部现在也建立了比较良好的投资互动机制，每天有晨会，每周有周会、各种调研等等。所以，权益市场凯丰会维持中等偏上的仓位。如果市场按照前面所说的经历一个比较长时间的震荡筑底之后，我们会在适当的时点加大权益市场投资的比例。

债券市场，凯丰会加大优质的高评级信用债投资。2019年，债券市场应该继续是牛市的状态，结构会很快由利率债向信用债转化，所以凯丰会加大投资的比重。当然风控上是比较严格，投资的债券品种的评级都在AA+以上。

鼎实点评

凯丰最新的管理规模约110亿，较上月减少10亿，股票的配置占比变化不大，分散配置于80-90只股票标的，凯丰在股票市场的投资思路更多是自上而下，基于宏观和行业的预判，但在底层标的的选择上，投研团队距离顶级水平尚有一定距离。短期来看，随着规模的扩大，凯丰的优势领域商品期货占比下滑，股票方向的占比上升，可能会一定程度上导致资金效率的下降。

由于凯丰在近一年来变化较大，我们整体保持了比较谨慎的态度，并持续对凯丰进行了跟踪、观察和分析。我们认为，2018年凯丰核心人物吴星在宏观上存在一定程度判断失误，使得凯丰在股票市场的仓位偏重，最终导致全年净值发生较大幅度亏损，在公司内部吴星先生的权威性有所下滑。在这样的情况下，凯丰持续从行业内引入精兵强将，虽然长期来看，可能有助于凯丰重新崛起，但短期来看，凯丰可能会面临庞大团队磨合的阵痛。从策略上来看，凯丰在2019年的产品中，将2成左右股票主观的策略替换为中证500指数增强量化策略，该量化策略在2018年仅相对中证500指数跑出10%的超额收益（超额收益优势不明显，市场上同策略顶级收益超额达到20%以上），并且随着规模扩容，超额收益可能还会被摊薄。为此，我们短期对凯丰持更为谨慎态度，并相应延长观察期，短期不会考虑加仓。

鼎实18号

净值表现

业绩归因

截止12月28日，鼎实18号的净值为1.4567，较上月末下跌11.26%，所投向的是中融鼎资产所管理的产品。

本产品在12月10日进行了分红，本次分红后，本产品将只能赎回，不能申购。

商品市场中工业品在经历11月的大幅下跌后有所反弹，品种间走势分化，其中反弹幅度最大的是黑色板块，化工板块受累于原油持续大幅下挫，整体表现最弱。中融鼎在11月份的大跌中盈利较好，但是行情在12月份突变，导致策略出现回撤。实际上，每年的四季度商品市场的博弈性都较强，对于资金量较大的基金经理，因为资金进出不便，投资难度较高。中融鼎的仓位相对较高，产品波动性较大，属于正常范围内的回撤。

鼎实点评

鼎实18号所投向的是中融鼎核心人物邱迪所管理的产品，邱迪具有11年商品期货和股票投资经验，尤其对黑色系商品具有很强的理解和交易能力，既精通多种套利对冲策略，又具有很强的趋势交易能力，素有“天才交易员”之称。邱迪曾任职于招商期货研究所，后于2013年加入凯丰投资，在凯丰四年间，其所负责的黑色板块收益稳定，连续四年获得丰厚超额收益。2017年底，创立中融鼎，目前已有一个年度完整的优异业绩。

邱迪具有深厚的交易功底，在行业内的优势依然比较明显，但规模大幅上升之后，盈利难度较18年加大，同时预计19年的商品市场较18年盈利空间也会有所收窄，投资者要适当降低收益预期。

鼎实15号  

净值表现

业绩归因

截止12月28日，鼎实15号的净值为0.8930，较上月末下跌3.46%，本产品接近50%仓位投向上海泊通投资管理公司卢洋所管理的产品，四分之一仓位投向一家国内顶级量化投顾的高周转alpha策略，百分之十五投向一家以人工智能算法进行交易的优质量化投顾。

在2019年1月初，卢洋公开回答了关于产品运作的三个问题：

1）短期回撤比较大，原因是什么？

12月份最近两周，净值回撤比市场要大，两个原因：第一是泊通仓位非常高，第二是泊通的重仓股出现了超跌，主要是平安和分众。分别看两个公司为什么会跌。

平安下跌原因是，最近一段时间有单一大机构用大宗交易的方式减持平安，是一家中大型保险公司，他们一直重仓持有平安，减持原因是年底考核的时候权益部分超标，减持的折价率也仅仅是2%，很多做套利的机构从大宗市场接盘后二级市场减持，超过1亿股，金额在60-100亿之间。短期对股价形成了压制。

保险公司基本面是不是出现了变化，我们有跟踪。所谓的开门红预销售，中国人寿和中国人保在12月预售4.025%年金，目前保费同比已经翻倍。新华保险年金险和健康险同步推进，同比两位数增长。平安认为年金保险利润很薄，没有重点推荐，主打保障性等高毛利产品，销售情况领先行业。

保险公司的估值是按照EV企业价值增长率和NBV新业务价值增长率来计算的，2019年NBV行业目标均为两位数增长。各公司对2019年的预期基本一致，保障型产品件均保费和保额快速增长，2019年保障型保费增速预计高于整体新单增长。平安无论是EV还是NBV增长率一直是遥遥领先行业，而且之前的新业务价值计算的假设是悲观的，所以后面的边际剩余价值的贡献会越来越大。

综上，平安的基本面在2019年比2018年更好，如果说2018年泊通认为100元是平安的合理价格（对应2018年1.5倍PEV），到2019年泊通认为是合理价格是120元以上（对应2019年1.5倍PEV）。目前是保险行业PEV最低的时候，比2016年保险股大牛市起点还要低。

分众传媒下跌主因就是2018年12月底的解禁，大家担心这个解禁不想买，本身有的人希望可以二级市场减持后，等着解禁拿大宗。那么需要思考的是，第一、分众的基本面是不是有问题了，第二、分众大宗解禁压力到底大不大。

分众的电台广告、影院广告是今年唯一有20%增长的广告领域，其他传统广告媒体都出现了较大的负增长。而且分众的电梯广告领域还远远没有达到饱和的状态，目前他只有接近300万块屏幕，去年底只有170万块屏幕占比行业的30%，今年从覆盖2亿人，提高到了覆盖3亿人。为了做到这一点，公司在三四季度每个季度多支出了10亿的费用。所以在2018年下半年分众的财报看来，收入依然保持20%以上的增长，但是利润没有增长，原因也是这些点位资源的扩张，以后，新增收入要在2019年一季度招标中体现。2019年分众的目标会提高到500万块屏幕和覆盖5亿人，也许依然是费用大年，但是卢洋相信大家看了分众的年报后会认同这种低成本的扩张方式，保证未来长期的增长。目前分众每一块屏幕的价值是一年产生6000元的收入，伴随着每年价值率20%的增长，按这样的扩张计划和单屏的收入增长情况，后面扩张的屏幕价值不如老的屏幕价值率高，到2020年以后每块屏幕的平均收入依然是6000元，但是有500万块屏幕，会导致他的整体收入从100多亿提高到300亿，按分众60%的净利润率，会产生180亿的净利润。然后稳定在这个水平，享受每年的单屏价值率的提升。之前分众没有扩张的习惯，只是享受每年单屏价值率20%提升的效益，每年赚的净利润和现金流都很好，所以净利润基本上用来分红和回购股票。这样的公司给20-25倍的估值是合理的，15倍的估值是非常低估的。

今年分众的变化有两点，第一、和阿里合作以后，更容易通过快递的数据和淘宝购物的数据了解每个楼的用户偏好，未来更好的做到千楼千面的分析，提高单屏价值率。这是跟今日头条和抖音学习的新理论。第二、之前分众一直放弃了长尾市场，他认为中国头部的2亿人是最有效的，后面80%的人口会学习上面2亿人的消费方式。但是今年拼多多的成功，让他反思尾部的市场也许也很大，因为把子弹打出去扩张到覆盖5亿人。如果认识到了2021年给分众15倍市盈率是低估的，那么分众的价值应该在3000亿左右，往前两年用20%的折现率折现，2019年合理的估值应该是2000亿，目前是770亿。

分众这次解禁压力大不大，首先压力最大的时候过去了，压力让持有分众的人卖出，但是想买分众的人还没有入场，最近有很多人来问卢洋，分众要不要卖给他们，泊通也联系了这次解禁的多个机构，他们反馈这个价格不卖。阿里这边这次解禁前签约了一些参与美国退市回A的基金，解禁后会交割。所以分众这次解禁后的压力并不大。

所以重仓股的超跌原因都是短期的因素，不是长期基本面问题导致的，应该给予一些理解，并耐心等待这个短暂的时间窗口过去。卢洋表示，会密切跟踪这些公司，替大家守护好财产。

2）如果市场继续下跌，短期是不是还可能出现更大的回撤？跌多深是极限？

短期市场走势从形态看不能排除还有最后一次杀跌的可能，虽然每次底部已经越来越弹性小，越来越接近突破一年来走势的下降通道，但是不排除2019年一月初会通过一次小杀跌来完成。主要原因是1月份中美代表团会多次沟通贸易战协定的细节。在这个期间可能会处于政策的真空期，大家看到之前预期的货币、财政、基建拉动等措施，国家会低调做，但是不会高调宣传。等贸易战后，会把宽松的财政政策和适度宽松的货币政策拿出来说，所以投机者会担心1月初依然市场环境不够好。

卢洋认为跌不深除了目前已经下跌越来越衰竭之外，就是最大的锚定价值中枢到2019年又有提升。如果我们看到上证50已经整体跌破净资产（上证50前10大重仓股是平安15%、茅台8%、招行7%、兴业4%、民生3%、交行3%、伊利3%、农行3%、恒瑞3%、中信证券3%，可以看到50指数并不是银行股高权重，高PB的公司还是很多的），这是历史上未见的，之前2014年最低的时候达到过1.07倍的净资产。那么用2019年的动态净资产来估计，上证50已经跌破了0.9倍的2019年PB，这种情况其实是一种贱卖国有资产给外国人的行为，无论是国家还是企业本身，都有责任做好形象工作。

再来看泊通持有的股票，宝钢2018年分红每股0.45元，目前对应6.5元的股价，股息率是6.9%，宝钢2019年年报大概率是220亿左右的利润，同比去年增长15%左右，公司章程承诺分红一半，对应每股分0.5元以上，对应股息率7.7%以上。而宝钢今年发行一年期短融的利息只有3%左右。这是利差进一步拉大了，但是这种差距就像引力，这就是极限值， 一旦开始修复，就会出现2014年修复利差的情况，从8%修复到4%以内只要2个月，对应股价有一倍的空间。

最悲观的假设是市场短期纯恐慌性的下跌，指数破位后有5-10%的杀跌动能，但是明显银行股是不跌了，所以空间应该更靠近5%左右，我们觉得最后的杀跌可以忽略，因为看对了取得的超额收益不高，如果看错了没有杀跌，直接出了下降通道，犯错成本太高了。卢洋表示，过去说过一件事，一轮大熊市的底部一旦确认，之后三个月历史平均看指数反弹空间是接近30%。

3）如果净值比较敏感有什么被动减仓的风险？

净值敏感，泊通会通过CPPI所谓动态调整和跟踪仓位，来技术性解决这个问题，力争不让产品承担这样的风险。

鼎实点评

鼎实15号主要投向上海泊通投资所管理的产品，泊通核心人物卢洋毕业于北京大学数学系，九年证券从业经验，追求长期风险收益比为一比三的投资收益。在2009到2013年间，卢洋先后在东海证券自营和东兴证券担任投资经理，构建了多维度、可量化的指标体系跟踪市场，调整投资策略，期间所管理的账户与产品均取得超额收益。2014年卢洋创立了上海泊通投资管理有限公司，在四年中，经历了股灾、熔断等极端情况，最大回撤仅17.83%，目前管理规模50亿左右。在2018年3200点开始因为看好股票市场的长期价值，开始满仓运作，导致全年回撤较大。现在的泊通投资应该要理解为一家股票多头投顾，我们将持续跟踪其是否挑选到优质股票标的。

作为FOF投资人，我们也在持续思考泊通是否是一笔正确的投资。尽管在产品成立初期，我们基于对股票市场的谨慎考虑，只将一半仓位投向泊通，另一半仓位持续进行了现金流管理，降低了客户一半以上浮亏。但坦诚地说，从投后泊通产品的实际走势来看，我们对泊通的理解是有一定偏差的。投前根据我们与卢洋的沟通和对卢洋的理解，我们认为卢洋长期来看是一个宏观对冲策略，预期最大回撤不超过15%，而泊通2018年实际最大回撤达29.12%。这是因为在卢洋认为股票非常低估时，采用满仓策略，中短期策略转变为股票多头策略。在做出这一判定后，我们更进一步跟踪和分析了卢洋所持股票标的，结论是认为卢洋所持股票标的均为优质上市公司，短期可能有股价下跌风险，但长期来看，获得稳健收益的概率较高。在当前股票市场进入历史估值底部区间的情况下，让客户资金由浮亏变成实亏是对客户的不负责任的，因此在风险相对可控的基础上，我们并未减仓泊通。未来，我们将同时在两个方向上进行思考，一是在股票市场真正见底回暖之际，择机将现金流管理仓位加至泊通；二是择机将剩余仓位加至收益确定性更强的标的上，早日将本产品净值做回至1以上，尽最大努力保护客户珍贵的财产。

最后，作为本产品的基金经理，在2018年未能带来正收益，在此向各位投资者致意真诚的歉意！近期，我们挖掘了一家非常优秀的全球宏观交易策略基金，预计将于2019年2月进行配置。2019年，我们将更加努力，争取为投资者带来较好的正收益。

股票价值鼎实13号

净值表现

业绩归因

截至12月28日，股票价值鼎实13号净值为1.1081，下跌4.27%。

当前本产品共投资了四类标的，一是股票主观选股类标的及量化的指数增强标的，合计占比约占比约34.64%，其中绝大部分是股票主观选股类标的；二是股指CTA策略，占比8.26%；三是商品主观类标的，占比48.37%；四是现金类及现金管理的高周转alpha策略，占比9.72%。

报告期内，本产品组合未做明显调整，仅有少量客户赎回，现金类及现金管理的策略有所降低，整体组合仓位略微提高。

12月内，国际上美联储再次加息，全球权益资产承压。国内部分宏观数据开始转差，内外交困下，A股市场承受了较大压力，12月上证指数下跌3.64%，创业板下跌5.93%。目前，本产品在股票主观上的仓位仅34.64%，对产品净值影响相对有限，报告期内本产品下跌主要是仓位中某重配商品投顾发生较大幅度回撤，该投顾在2018年为本产品带来了丰厚收益，近期的回撤情况在过往也发生过多次，仍在预期范围内。

鼎实点评

股票价值鼎实13号定位于在股票市场估值较低时重仓配置股票市场中具备强大选股能力的投顾，赚取较好收益，在股票市场低迷或震荡期间适当配置一些交易型的投顾，为产品增厚收益，现阶段受外部中美贸易摩擦以及内部金融去杠杆影响，股票市场风险偏好下降，不确定因素增多，我们目前也在积极做出一些变化来应对这种情况，如配置一些在商品期货市场有明显优势的投顾。本产品目前多头的配置比例较低，整体的风险较为可控。

回顾2018年是非常艰难的一年，在内忧外患下，股票市场缩量下跌，创出了历史上除2008年以外的单年度最大跌幅，几乎所有跟股票相关的策略表现均较差，在年初我们预计到了股票市场可能难有较好的表现，也做了许多积极的应对：从年初开始，我们一方面逐步降低股票市场的仓位，另一方面增加一些商品cta和量化策略，平滑本产品净值波动。尽管我们做了最大的努力，大幅跑赢了同期上证指数（2018年上证指数下跌24.59%）和其他所有a股指数，但全年来看，本产品收益为-1.79%，仍为负收益。对此，我们诚挚地向各位投资者致意深深的歉意！

展望2019年，股票市场目前整体处于较低的估值区间，股票市场整体呈现上有顶下有底的格局。短期内，股票市场可能还会有一些压力，如上市公司集体商誉减值形成财务报表上的净利润巨亏、前期民营企业大批量质押股票给银行和证券公司，这些都有可能给市场带来一定震动。但我们也关注到了一些积极的信号，一方面美联储释放加息节奏放缓预期，中美贸易摩擦谈判仍在继续，另一方面，国内金融去杠杆渐入尾声，2019年1月初央行超预期降准，同时配合一系列减税政策和其他财政政策。不论是全球还是国内的基本面情况正在边际改善。在这样的背景下，2019年我们会择机增加一些股票投顾的仓位配置或新增一些可转债策略的配置。另外，2018年尾和2019年初，我们积极奔走，成功挖掘到一家非常优质的全球宏观对冲，预计在2月份，本产品会进行初步配置。

股票逆向极致1号  

净值表现

业绩归因

截止12月28日，股票逆向极致1号的净值为0.8421，较上月末下跌5.60%，本产品主要投向大禾投资胡鲁滨所管理的产品。

报告期内本产品有所下跌，大禾投资胡鲁滨表示，当前不排除股票市场整体在短期内有一定程度下跌。2018年大家都很关心宏观经济、中美贸易，虽然胡鲁滨认为在投资机会上这不是关键，但仍然保持了关注。对此，胡总的评价是，回头来看历史，人类社会和经济整体是演变的，过程是波折的。过去几十年，人类社会整体上一年比一年好，是漫长历史上少有的黄金时代，大家想的主要就是怎么样把生活过好。虽然有不少困难，但是总体来看，2018年经济是增长的，消费也是增长的，大家花得更多了，生活得更好了。

从具体产业来看，胡鲁滨认为中国还有很大的提升空间。现在国内许多行业都有很大进步，在互联网行业甚至可以说和美国一起引领着世界的潮流。在传统行业，中国和美、欧、日的行业巨头相比差距在缩小，但不少领域还是很大。这种差距，依然是我们未来可见的进步方向。我们的企业在技术、企业管理等方面都在吸取西方先进的经验，并与中国国情相结合。这些公司大多数提供了更好的服务、更低廉的价格，其中的不少公司给股东带来了良好的回报。以华为、汇川、三一重工、大族激光、宁德时代、中航光电、万华化学、格力电器、美的、海尔、潍柴动力、宇通客车、中国中车、OPPO/VIVO、安徽合力、中国神华、长春高新、吉利、长城、广汽自主、海螺水泥、宝钢、华鲁恒升、中国建筑、中国巨石、上海电气、中集集团、海康威视、恒瑞、福耀玻璃、国电南瑞、立讯精密等为代表，中国制造业的稳步发展，极大地改善了我们的生活，也使得服务业、金融业有了坚实的基础。未来，通过不断的研发、管理改善和品牌建立，中国制造业的技术水平有望进一步提升，我们有望看到更多更有国内国际竞争力的公司。

中国如果有更多的好公司，我们将获得更好的投资机会。在现有的技术水平下，没有被满足的需求太多了，企业家、投资人都有大量的工作可以做。何况新的技术层出不穷。中国的地域差距极大，北上广深杭等城市很先进，但是广袤的二三线和乡镇相对就比较落后，这需要进一步的城市化和相应的发展。即使在一线城市，教育、医疗等优秀资源也普遍供应不足。整体来看，好的产品、好的服务依然有广泛的需求。这些都是未来企业成长的机会。

经济作为一个整体2019年具体会怎么样？胡鲁滨表示，真不知道。股市会更好还是更差，也不清楚。不过,从另一角度来看,答案可能就在我们的身边。看看我们的周围，大多数人在想着怎么样未来过得好些，这种来自那么多人的追求美好生活的能量多么巨大！人们探索使用不同的技术手段、不同的商业组织形式、更合理的供需匹配来持续地改善人们的生活。这还真是不小的概率，2019年，大家会过得更好。

从投资的角度来看，2019年和未来几年，整体而言，大禾的投资业绩依赖于所投公司的经营表现，胡鲁滨对此充满信心。这些公司所处的行业很棒、团队很棒，当然也都有提升空间。（谁不是呢？）更重要地，这些公司的价格也不错（不高）。不过，胡鲁滨业表示，一定也会有看错的时候。大禾做各种工作的核心是提高收益率和降低风险，希望在犯错误的情况下，风险依然可控。

最后，胡鲁滨还补充道，投资需要投资人的配合，双方都需要耐心。投资过程中波动一定会存在，承受一定幅度的回撤对我们来说很艰难，但确实是必须的。希望大家对保持一份耐心，通常胜利的曙光会在风雨之后来到。

鼎实点评

大禾投资核心人物胡鲁滨，毕业于北京大学，曾先后在招商证券和易方达任职，在易方达担任宏观经济分析师和宏观策略主管，负责易方达基金大类资产配置和宏观研究、投资策略研究；曾经负责全策略投资，并取得良好业绩。在易方达工作期间，胡鲁滨花费大量时间专注于研究优质企业。2016年创立大禾投资，专注于自下而上进行研究和投资，将强大的宏观能力融入到微观的企业研究和投资当中，形成完整的投资体系，确保投资的确定性。践行巴菲特“对自己有信心，就可以高度集中”的价值投资理念，以深度的研究洞察和挖掘严重低估个股，买入后持有，不做短线交易，是一名坚定的长线价值投资者。

股票长期价值2号二期

净值表现

业绩归因

12月28日，股票长期价值2号净值为0.8548，相比上月下跌1.34%。本产品主要投向南土投资姜菏泽所管理的产品。

本产品估值滞后一周，实际反应的是11.26~12.21期间的运作情况。报告期内，底层产品保持约3成股票仓位，本产品为约6成仓位，穿透底层来看，本产品实际持有股票仓位仅两成。

2018年12月末，我们实地拜访了基金经理姜菏泽，并进行了深度沟通。姜菏泽表示，从2018年全年来看，年初已经预计到了金融去杠杆会带来较大的影响，但市场实际走势还是超出预期。在这样的宏观考虑下，姜菏泽在上半年也对重仓股中的格力和茅台进行了减仓，减仓时点也较好，这些标的对净值影响相对较小。底层标的在2018年主要亏损还是来自于三安光电，姜菏泽管理的汇玖1号全年亏损24.5%，其中约一半亏损是来自三安光电，三安光电也一直是姜菏泽第一重仓股，三安光电全年下跌48.13%，姜菏泽2018年四个季度末平均持仓20%。姜菏泽总结道，三安光电的下跌既有公司基本面的原因，也有市场过度悲观的问题：从基本面来看，三安光电竞争对手在2017年扩大产能，抢占市场份额时，三安光电没有及时跟进，导致市场份额被挤占，同时宏观经济低于预期，也有一定程度影响；从市场过度悲观的原因来看，主要是市场不断有关三安光电财务造假的传闻和大股东过度质押的疑虑，在市场风声鹤唳的背景下，加剧了股价下跌的速度和幅度，姜菏泽也积极进行了跟进，并表示市场传媒可靠性较低。同时，姜菏泽也表示，目前三安光电上市公司的基本面已经见底，但短期不会盲目加仓，而是会等到上市公司业绩发生真实改善的时候，才会考虑加仓。

12月末，经过我们反复分析和讨论，最终决定将股票长期价值2号进行了清算，暂时保留股票长期价值2号二期。保留股票长期价值2号二期主要是基于两个方面的考虑，一方面是当前股票市场处于底部区间，另一方面本产品在股票上的实际仓位仅2成，可以应对股票市场短期的波动风险。

投资就是面对未来的不确定性，所以不可能每一笔都是正确的投资。尽管我们事前做了详细的研究和分析，在股票市场风险来临的时候也做了一些应对，但股票长期价值2号和股票长期价值2号二期不是一次成功的投资，股票长期价值二号的清算净值也在1以下。对此，我们感到非常惭愧，对各位投资人抱以浓厚的歉意。在2019年，我们将更加努力，竭尽全力为投资者带来正收益。

鼎实点评

股票长期价值2号的实际管理人为原东方证券资管资深投资经理姜菏泽，姜菏泽一毕业即进入东方红，具有17年的投研经历，是一名坚定的价值投资践行者。在东方红期间，所管理的产品均取得了优异的业绩。投资策略为精选股票市场中具备明显竞争优势的龙头企业，并于估值便宜时买入，在估值合理的情况下长期持有，赚取企业成长的钱，适当考虑宏观层面风险，在制造业领域的研究非常深入，选股能力突出，长期来看能为投资者挑选出股票市场中的优质企业，赚取中国优质企业成长的收益。

股票长期价值3号

净值表现

业绩归因

12月28日，股票长期价值3号净值为0.8919，相比上月下跌1.77%。本产品所投向的是高毅资产卓利伟所管理的产品。

截止12月末，卓利伟管理的产品股票多头仓位有所下降，由11月末的71.19%降至62.30%，其中，股指对冲8.82%，净敞口53.48%。在行业配置上仍然以消费和金融为主，具体行业配置为：可选消费占比24.45%，日常消费占比14.85%，金融占比10.65%，信息技术占比7.71%，工业占比4.32%和医疗保健占比0.32%。

卓利伟表示，2018年是其从业20多年以来投资最为艰难的年度之一。2018年的资本市场遭遇了国内经济增长下滑、债务去杠杆与房地产调控的冲击、中美贸易冲突与全球产业链分工调整的多重挑战，国内A股市场、香港市场、美国市场的中概股均在2018年出现较大幅度的持续震荡下跌。

回顾全年的投资，卓利伟主要在以下几个时点进行了仓位调整：1月份由于市场整体估值开始偏高做了一定的降仓，4月初与6月份由于中美贸易冲突加剧进行了较大幅度的降仓，在9月底与10月上旬市场出现较大幅度下跌后进行了适度的加仓，在12月初G20会议期间中美贸易关系达成一定程度和解后继续较大幅度的降仓。由于2018年国内外经济基本面下行、国内政策的反复、国际贸易关系的复杂多变等因素的影响，同时在下半年大部分优质蓝筹股估值已经具备一定吸引力的背景下，卓利伟的交易换手率要高于往年。

展望2019年的投资，有以下几个方面的要点：

宏观经济与政策展望：

1、国内总需求仍面临增速下行的压力：由于人口红利的消失、市场化深化改革的滞后、居民家庭部门账户由于多年房地产市场虹吸后的挤出效应、技术进步与商业模式创新放缓、宏观总杠杆较高等长期因素的影响，国内总需求仍面临增长放缓的压力。

2、中美贸易冲突与全球产业分工：经过过去一段时间中美之间在贸易与科技上进行的博弈与谈判，预计中美之间进一步达成一定程度的和解的概率在大幅度提高。但中美之间在制度、科技与政治上的互信与合作程度仍较难回到过去。另外，由于美国的全球战略可能出现显著的调整，单边主义与民粹主义使得全球贸易自由化受到挑战。由此，全球的产业分工可能在一定程度上出现长期的调整与转移。当然，中国的产业纵深配套能力仍在全球具有相当的竞争力，我们的工程师红利仍有相当的空间，对此我们仍抱有较强的信心。

3、国内仍有较多的政策空间：国内在货币政策（如较大降准空间）、相对积极的财政政策以及一定规模的减税（尤其是降低增值税）等方面，仍有较大的政策空间。

4、期待进一步深化市场化改革与激发民间活力：在面临长期较大增速回落的压力下，我们期待决策层在进一步市场化改革、保护知识产权、加强民营企业与国有企业的竞争中性、鼓励与激发社会创新方面，逐步找到一个长治久安的制度性安排。这既是经济增长的动力，对资本市场估值、汇率稳定也至关重要。

资本市场展望与结构性机会：

1、业绩压力与估值低位：我们预计在2019年上半年，大部分上市公司的业绩仍面临一定的压力，基本面数据还需要一个逐步落地的过程；但从估值的角度看，随着2018年股市的大幅下跌，大部分优质公司的估值已经处于历史底部区域、也处于国际横向比较的较低水平，其中相当数量的股票已经出现较好的长期投资价值。

2、流动性环境与投资者结构变化：2019年的流动性环境会显著好于2018年，市场利率可能进一步下降。从投资者结构看，随着A股市场更大范围纳入MSCI指数等国际资本市场的投资标的，国际投资者将通过陆股通、QFII等方式进一步提高对中国优质企业的配置比例。国内的机构化与专业化投资的程度将进一步提高，高净值人士对二级市场股权投资的兴趣仍处于一个长期缓慢提升的过程。

3、产业上的存量竞争与供给优化：从国内的产业观察来看，大规模的增量市场与总量的高增长较难出现，产业格局呈现更多的存量竞争、以及存量市场中优质公司之间的供给侧的优化，即具备更强创新能力、更强的产品与服务的研发能力、更优秀的运营管理能力的公司将获得更多的份额与利润空间，行业格局还会进一步趋于头部化与集中化，甚至是龙头公司之间的分化。

4、宏观上谨慎、微观上积极：尽管对2019年的宏观仍保持相对谨慎的态度，对政策与制度性的变革保持一定时期的观察，但在细分行业与其中最优质的公司的微观研究与投资决策保持更为积极的态度。就如芒格所说，“宏观是我们必须接受的，而微观才是我们可能有所作为的”。

5、主要的结构性机会：

卓利伟认为，在市场已经较大幅度下跌、估值逐步出现长期吸引力的背景下，对以下可能的结构性机会更为积极。

1）消费服务的基本盘：我国是一个非常纵深的一体化市场，大部分消费服务的基本盘非常庞大，一些最基本、最刚性的消费服务市场仍较为健康，在食品饮料、娱乐、教育、媒体、电商、保险等领域的需求仍会保持较好的增长，尤其在其中的结构升级、品类创新方面具备更好的产品能力与运营效率的公司。

2）产业互联网或科技赋能：尽管由智能手机的普及带来的ToC互联网创新进入了一个用户红利与流量增长放缓的时期，但ToB互联网或产业互联网却方心未艾，以大数据与云计算为基础架构、以AI算法推荐与数字化运营为手段的对传统产业进行全产业链的科技赋能与信息化改造逐步进入纵深阶段。这些不断积累与迭代的微创新在新零售、娱乐、教育、新制造、大家居、餐饮等领域都有着广泛的应用，而为这些创新提供工具的软件（如SaaS）与硬件、以及一体化解决方案的第三方公司也有着较好的发展前景。

3）渐进式技术进步积累后的质变临界点：在较为完整的产业配套基础、庞大的工程师队伍基础与较好的融资环境下，在光伏、新能源汽车等领域逐步进入一个全面商用化与产业化的临界点，中国企业也逐步显示出较强的国际竞争力。随着生物与基因技术的发展、以及与计算机技术的融合，基因疗法与细胞疗法将是医学领域最重要的技术变革，中国也有少数企业在这方面有一定的能力。

4）先进制造业隐形冠军：在装备及核心部件、加工工具、纺织、化工等领域，部分中国企业掌握更好的工艺品质与规模生产的成本优势，甚至逐步成为全球隐形冠军，这部分公司也有着较好的长期投资机会。

5）组织变革导致的规模化敏捷：我国的产业背景已经逐步形成大数据、云计算与互联网的较完整的信息基础设施，以及社会化协同的大物流与线上线下全融合的零售渠道的形成，部分大型的优秀民营企业逐步形成了新的研发模式、新的生产方式与新的营销体系，这些公司将逐步获得新的创新能力，并可能形成信息时代的规模化敏捷，即以数字化运营在消费者研究、产品规划、智能化柔性生产、全渠道营销等方面获得更高的效率与更精准的供需匹配，从而获得更高的市场份额、资产效率与人员效率。这些公司将是宏观增长放缓、存量竞争背景下的优胜者，也是资本市场重要的投资标的。

鼎实点评

股票长期价值3号所投向的是高毅资产基金经理卓利伟所管理的产品，卓利伟具有22年从业经验，过往在建信基金、景林资产、高毅资产共有8年的公开管理业绩，且取得了年化24%的优异业绩。投资策略为精选股票市场中具备明显竞争优势的优质企业，并于估值便宜时买入，在估值合理的情况下长期持有，赚取企业成长的钱，适当考虑宏观层面风险，通过降低仓位和股指期货对冲来降低回撤幅度。其选股能力突出，在TMT、消费品领域具有深厚的研究功底，长期来看将能为投资者挑选出股票市场中的优质企业，赚取中国优质企业成长的收益。

股票长期价值5号

净值表现

业绩归因

12月28日，股票长期价值5号净值为0.8232，相比上月上下跌1.88%，产品中约50%配置了高毅邓晓峰所管理的产品，另一半配置了景林蒋锦志所管理的产品。本产品估值滞后一周，实际反应的是11.24~12.21产品运作情况。报告期内邓晓峰所管理的产品下跌2.65%，蒋锦志所管理的产品下跌1.10%。

12月末，邓晓峰管理产品股票多头仓位由11月末的56.25%上升至66.81%，没有进行对冲。在具体行业配置上，持有可选消费、信息技术、工业、日常消费、金融、材料、医疗保健和房地产，持有仓位分别为30.69%、12.11%、9.01%、5.66%、5.27%、2.67%、1.34%和0.06%。

邓晓峰回顾了2018年中国的宏观经济情况和投资历程：

2018年初，国内经济自2016年开始的复苏在持续。实体企业去产能初见成效，工业企业产能利用率恢复到五年以来的最高位，全国范围内房地产库存被消化，再加上全球经济增长这一有利的外部环境，原本预期上市公司能够实现两位数的盈利增长。股票市场方面，经历2017年结构分化的走势后，蓝筹股不再便宜但估值总体合理，除沪深300外的其他公司经历两年多的调整后估值水平也逐渐走向正常水平。在组合管理上，邓晓峰的策略有所调整，更为平衡和分散。考虑到2017年优质蓝筹的股价表现明显超出盈利增长，未来的潜在回报率大幅下降，邓晓峰降低了这一类资产的比例，并努力在其他非头部企业上寻找机会，对公司品质的要求有所下沉。邓晓峰认为金融去杠杆短期对经济增长形成压力，但长期更有利于可持续发展，对市场属于短空长多。考虑到盈利增长的假设，以及对十九大后国家的重心重新回到发展经济上的期待，邓晓峰认为市场整体的下行风险有限，对市场总体的看法是偏乐观。实际上，也存在某些方面的误判，一方面低估了去杠杆的影响，另一方面没有预见到外部环境的历史性变化。

中美贸易摩擦爆发后，邓晓峰观察到市场对其性质和严重程度的认识是不充分的。投资的基本假设和大前提已经发生了重大改变，从二季度开始做了根本性的调整。首先是较大幅度地降低权益投资的仓位，为未来的投资留出空间；其次是在未来几年经济增长有下行压力的假设下，把选择公司的标准提高，对商业模式和企业竞争优势的要求更苛刻、对估值水平的要求更严格。对组合中的公司进行审查与回顾，汰弱留强，改变了年初的策略。

2018年未能创造组合正回报，邓晓峰也真诚地向投资人表达深深的歉意。股票市场年度收益率的波动无法避免，但邓晓峰认为还有许多可以提高和改进的地方。年初应该在1月份更大比例地降低蓝筹公司配置。邓晓峰早于市场判断中美关系发生重大改变、国内经济即将面临下行压力，但在市场下行过程中对部分战略性资产的建仓与布局也偏早，使得组合同样蒙受了一定损失。

展望2019，邓晓峰认为，资本市场将更有机会，优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为主线。

对于贸易摩擦，我们需要做最悲观的假设以及最充分的准备。中美竞争的局面已经形成，影响将长期化。当中美贸易有利于中国的经济发展、产业升级和国民收入水平提高的时候，它已经不再是两国关系的压舱石了。相当多的美国政治精英认为，中美贸易帮助了竞争对手的发展，其中部分人希望看到中美经济的脱钩和全球产业链、供应链的重新调整，全球化时代效率优先的合作体系已经受到挑战。在新一轮的全球供应链重组和调整中，我们必须接受现实并主动去应对，加快在东南亚和印度的布局。中美竞争不会简单像二战后美苏的冷战，地缘政治不会成为主导，更多体现在发展层面的竞争，体现为经济的竞争、产业的竞争、企业的竞争。譬如美国对华为的打压，使企业变成了国家之间竞争的战场。国家之间的竞争，实质落地成为企业层面的竞争。

邓晓峰预计，鼓励企业发展、尊重企业家，鼓励创造增量、做大蛋糕、效率优先兼顾公平，将再次成为中国社会的共识。外部压力越大，内部倒逼改善企业发展氛围的动力越大。

勤劳而高素质的人民，追求梦想的企业家，勇于承担风险的投资人，激烈的竞争意识，本土市场的海量内需，仍然是我们的优势和基本盘。巨大的市场规模更容易分摊创新和失败的损失，在竞争中选出优胜者并带动全产业生产率的提高。不管外部环境如何有挑战性，总有优秀的企业走出来。比如在互联网行业，大家都认为红利结束，互联网龙头公司大局已定的情况下，互联网新起之秀仍然能创造奇迹。

截至2018年底，A股市场的PB（市净率）水平接近历史最低点。其中上证50、万得全A指数的PB处于历史最低，上证指数、沪深300、中小板指数、创业板指数PB较历史最低值分别高2%、7%、5%、24%。资本市场已经充分预期了中美冲突的前景和经济下行的压力。而贸易摩擦对实体经济的负面影响也将在2019年显现出来。当上市公司盈利的下降实际发生并经受资本市场的压力测试之后，市场有机会达到新的稳态。

如果说系统性下跌是2018年资本市场的特点，那么优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为2019年的主线。这会是“赢家的游戏”，是企业内生增长创造价值的过程。2019年经济比2018年下行压力更大，但资本市场将更有机会。我们将采用逆向投资、品质优先、注重估值的策略，在市场整体性下行中逐渐布局，依靠公司的内生增长获取超额回报。

鼎实点评

邓晓峰具有22年从业经验，过往在国泰君安、博时基金担任研究和投资工作，其中，在博时基金管理的社保基金取得九年半十倍的收益，公募期间累计为投资人赚取超过235亿元收益，是A股赚钱最多的基金经理之一。邓晓峰以研究立身，坚持价值投资，十多年的积累形成了“广覆盖+有重点”的投资模式，不断挖掘最低估的行业价值洼地，逆向投资，赚取企业价值回归的收益，同时对优质成长性企业进行长期跟踪，在确定性得到确认后，重仓买入持有，赚取企业成长的收益。

股票长期价值6号

净值表现

业绩归因

截止12月28日，股票长期价值6号净值为0.8511，下跌2.17%，主要是投向景林资产蒋锦志所管理的产品，另在产品成立初期配了约10%的资金在某商品领域投顾。本产品估值滞后一周，报告期内景林所管理产品下跌1.10%，同时商品投顾管理产品也有一定幅度回撤，总体回撤较大。

目前，蒋锦志所管理产品保持约7成仓位，报告期内管理人仓位及持仓标的没有大的变化。蒋锦志主要是以精选个股并持有的投资风格，同时一定程度考虑宏观风险因素。2018年6月，蒋锦志考虑到中美贸易摩擦的风险，将仓位从满仓降至7成仓左右，其余时间操作较少。景林360度调研上市公司的研究方法和价值投资理念，主要聚焦于挖掘和持有优质上市。这种投资风格在股票市场整体下跌的行情中，受伤在所难免，全年下跌约19%，但仍相对沪深300走出约6%超额收益。但从长期来看，随着上市公司持续增长和稳健盈利，蒋锦志也将获得相应的投资收益。

12月上旬本产品所持商品投顾将进行分红，届时我们将赎回部分该商品投顾，整个产品仓位降至9成左右仓位，未来我们将择机将剩余现金投向一个优质投顾。

鼎实点评

股票长期6号投向的是景林资产蒋锦志所管理的产品，景林资产是国内管理规模最大、成立时间最长、业绩最优异的阳光私募基金之一。蒋锦志有25年证券从业，曾担任深圳证券交易所国债期货部总经理、国信证券总裁助理等职，十三年A股、港股和美股公开投资业绩。以发现并持有伟大企业的价值投资理念为投资哲学，以PE股权的研究方法，360度全视角分析企业，适当辅以宏观经济和市场分析把握市场环境和投资时期，为投资人取得十四年到手年化复利25%以上，被誉为 “中国巴菲特”，他这种寻找中国最优质的上市公司，持有并获取收益的方式拉长来看一定会为投资者创造良好的收益。

鼎实指数增强1号

净值表现

业绩归因

11月30日-12月28日，鼎实指数增强1号净值变化为-0.66%。由于本产品相对于底层滞后一周估值，可比的指数时间段为11月23日到12月21日，期间中证500涨跌为-3.28%。鼎实指数增强1号相对于中证500指数的超额收益为2.62%，超额收益符合预期。

鼎实点评

指数增强策略的目标为跟踪并跑赢指数，具体做法为通过量化的方法选出一篮子股票组合，该组合和指数有较强的相关性并且能超越指数表现。我们不断筛选在该策略上最有优势的团队，并分配产品仓位给这些团队。

现在指数点位不高，未来继续大跌的可能性较小，建议定投以博取未来alpha+beta的双重收益。