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桥水投资:用原则来应对未知

6754 2018-08-31 来源:博雅在线大讲堂(ID:byzxdjt)|王沿
摘要:桥水基金(Bridgewater),以累积盈利450亿美元的业绩,被誉为最赚钱的对冲基金。他们首创的秉持风险平价(risk parity)原则的全天候(all weather)资产配置,已成为机构投资者主流的资产配置方法之一。桥水公司创始人Ray Dalio的《原则》一书中文版,多月居于经管类畅销书榜首。今年6月,桥水公司完成证券投资基金业协会登记,正式成为境内私募管理人。

近日,桥水中国区法人代表王沿,在北大全球金融论坛上发言,详细阐述了桥水的资产配置理念和方法论。这种配置理念,不仅对于海外市场,对打破刚兑回归风险溢价的中国市场,同样有借鉴意义。

投资有两件事情你永远不知道:

第一个明天发生什么你不知道。

第二个各类资产的相关性你不知道。

但投资有三件事你永远会知道:

第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金。

第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上,它们回报都差不多。

第三在任何一个经济环境出现的情况下,总有一类资产的表现会优于其他资产。


全天候的投资原则

Alpha & Beta


Bridgewater很有意思,我们有这样一个小册子叫《原则》,是我们的工作手册,这在网上被下载了一百多万册,然后瑞·达利欧(Ray Dalio)自己就决定写本书好了。这本中文版的《原则》我们策划了两年多,我是这本书的审校,里面讲到了我们整个桥水的文化。概括来说就是:“ Radical transparent, radical truth. Meaningful relationship and meaningful work. ”  这还有个瑞(Ray Dalio)签字的书,如果有提问的环节你们谁问题问得好我就把这本书送给你们。

我们是做Alpha的,Beta和Alpha是很不一样的事情。其实这个市场的规模足够大,你不用引用巴菲特、芒格,这都是过去的事情。未来你们应该说的是有可能是王亚伟、有可能是王国斌、有可能是叶庆均。原因就是市场足够大,从概率上来说一万个基金经理一定会有一两个、三四个非常好的。

过去的40年、50年里,80岁以上的人,我觉得巴菲特非常出色、索罗斯非常出色、朱利安·罗伯逊*非常出色。60-70岁的人,GMO**的总裁、瑞·达利欧,有几个非常出色,但是能够挣到Alpha,就是超过市场回报的人,概率有点像得奥林匹克金牌。

但是有一个东西你不需要奥林匹克金牌,就是它的Beta,即所谓市场的回报。比如过去的一百年,道琼斯指数,从1900年到2000年,它的投资回报扣除通胀因素的话可能市场回报有6%-8%。它一定会打败现金,原因很简单,因为打不败现金的话,没有人会把钱交给你投资,这个是资本市场的本质。投资人所赚取的是风险溢价,因为他承受了比现金更高的风险。所以全天候的投资原则讲的是Beta。我们虽然是做Alpha的,但讲的是Beta。这个很有意思,这个有点像下围棋,我也花了很多时间了解这个东西,这是我们自己的东西。

其实做投资就是两个办法,一个办法是你买了不动,这个称为Beta。我自己1998年买过一些东西,不动的话,实际上是最有效的,因为一万个基金经理里面你很难找到几个能打败市场的人,真的非常难。还有一个是你不断的根据自己的判断买来买去,这个我们称之为Alpha,非常难。

Beta的问题在于,由于是市场的回报,首先各种回报流的相关性非常高,你的夏普比率(sharpe ratio)也就是0.2、0.3。Alpha就非常不一样了,这是你自己的判断,是零和博弈(zero sum game),我挣的钱相当于其他人亏的钱。

*:Julian Roberston:老虎基金创始人。

**:GMO:Jeremy Grantham, Richard Mayo, Eyk Van Otterloo 联合创办的资产管理公司, 1977年成立。


Bridgewater 


Bridgewater是个很有创意的公司,有点像Apple。它不断的创新,不断的create,它总是不断的改进。他是把Beta和Alpha分开管理,他认为这两个东西非常不一样。一般来说你把钱交给别人来管,他会告诉你:你给我一百块钱,我这里有各种各样的产品,你放到里面,放多少。

Bridgewater的办法是这样:

我们认为全部的回报,

首先是没有风险的回报;

其次是市场的回报;

然后是Alpha(就是超过市场的回报)。

这三个加一起是你的全部回报,这是一个普适原则,这个后面我们有很强的逻辑。

首先,由于Beta和Alpha非常不一样,最好分开管理。主要原因是驱动价格后面强大的逻辑是risk。Beta的Risk是market,另外从长期来看,请大家一定记住,Beta一定会打败现金。Alpha真的不一定,大部分人是给你亏钱的,或者是不能打败市场。

第二,在做资产配置的时候,首先要考虑风险,而不是考虑资金量。比如说,有100块钱,一般的平衡分配,会将50块钱放在股票,50块钱放在债券里。如果按照风险来均衡匹配的话,大概70%会在债券里,30%会在股票里。

第三,充分利用分散化的最大好处。

我们往下看,这个是我们一些基本的原则,我们其实回到一个最古老的说法,就是条条大路通罗马,其实正确的投资跟错误的投资大概都一样,你可以以各种各样的方式犯错,也可以用各种各样的办法来获取回报。我们的投资原则也会是正确的方法之一,我并不想完全说服你们接受,但是我们觉得背后的逻辑非常强。

从长期来说,按照风险调整之后的回报,Beta应该是低的。如果你找到好的Alpha的投资经理,他们会给你带来超过市场的回报,你可以看看中国的做A股的前五名,过去十年他的回报怎么样,你总能找到一些人非常好。

比如说瑞(Ray Dalio)自己是Alpha大师,这本书(《原则》)是他写的,已经几十年了,证明他是对的。但是他把自己家里的钱,全部放到Beta里面。这是很有意思的事,因为他说他走了以后,找不到好的Alpha的manager管理,不如把这些钱放在Beta里面。


资产配置原则


我们是做资产配置的,我们把投资组合做好。那么第一个要考虑的事情是,做资产配置的时候我们不考虑Capital,我们考虑Risk。因为是Risk来驱动价格的变化。我们是给机构投资的,我们大概管理1700亿左右,只有350个客户,全部是机构投资者。

机构大部分的Risk都在Beta里面,因为它没有办法,它这么大的规模不会总是在Alpha里面,总是买来买去,不可能这样。那单一资产,比如说国斌他们讲,他们都是做单一资产的,但我们觉得单一资产我们做不了,我们觉得单一资产非常危险。

假如我把100块钱放进去,如果50块钱放在Equity里面,50块钱放在其他里面,超过90%以上的相关性都在Equity里面,Equity涨它也跟着涨,Equity跌它也跟着跌,这是我们最不愿意看到的情况。这张图是说你在亏钱的时候会怎么样,如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面,50块钱均衡的配置放在股票里面,我们自己做的测算,从1970年到现在,基本上你的回撤都是受Equity影响。

股票回撤 vs 股债组合回撤

云锋金融制图,仅供示意(数据口径:股票-标普500;组合-50%股票+50%债券)

我一直在讲单一资产为什么很危险,你做一个基金经理,为什么有的人一年就受不了了,而我这是20年的时间。这是日本的股票,1990年-2010年,20年,两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱。20年亏钱所有人都走光了,你们也承受不了,所以一定不要买单一资产。

当然这是我们的想法。如果你确实是一个Equity的高手,如果你每次都是在股市低点买进去,高点卖出来,毫无问题的。但另一方面,你看看美国的股票,2000年-2009年大概怎么回事,你再看看美国的Bond,1965-1980年,长达15年(熊市),单一类资产不给你机会翻身,任何一个基金经理都受不了,所以我们为什么做资产配置。

我刚才讲的东西你们都可以忘了,但是这个(按照风险做资产配置)被瑞(Ray Dalio)称之为投资界的圣杯,你可以在网上查到。

简单的说,最左边这个纵向的东西是我们认为的风险,越往上走风险越高,越往下走风险越低。下面是你可以挑各种各样的资产配置起来,买一种是股票,买两种是Bond,买三种加上大宗商品,第五种外汇,加起来,右边第一格可以按照风险调整之后的回报大概怎么样,最右边那一栏,纵向的是任何一年里面你能亏钱的概率。

如果你只买一种资产,因为你没有办法把它分散风险,所以你的风险可能在10%左右。然后你的夏普比率大概可能是0.25左右,我现在讲的Beta,任何一个年代亏钱可能性在40%左右。

如果你能挑到两个资产,这两个之间相关性在60%,你可以降低一些风险,同时会提高风险调整之后的回报。如果这两类资产的相关性只有20%,他们会进一步降低你的风险,也会改进风险调整后的回报。同时降低任何一个年代亏钱的可能性或者概率。

再往下如果你能找到十到十五个相关性很低的资产,也就是在浅绿色的区域,这些资产之间的相关性是在20%或者更低,基本你就赢了。但是在实际操作中,你很难找到这么多相关性很低的资产。

如果你能找到六个到十个,已经非常出色了。如果它们相关性低或者负相关性,那是非常理想的。你看那条黄线,它已经把风险极大的降低,大大改善了风险调整之后的比率,亏钱的可能性降低到26%。

回到一个最基本的事情,下面这张图表不是我们发明的,它显示出各类资产受风险驱动的回报,一般来说高风险高回报。第一是私募基金,第二是新兴市场。越往下看,什么东西风险最低?现金最低,同时回报也最低。如果你能把这些所有各类的资产,你能用一种办法把它们的风险调到当中这个位置,调到这样的水平之下,各类资产在风险调整之后,它们的回报大概差不多,这是基本一个原理。

云锋金融制图,仅供示意

我不想告诉你精确的事实,我这里讨论的是逻辑、理性和常识。就一般规律而言,如果把风险调到相同的水平大概会怎么做?我会少放一点钱来降低风险,通过加杠杆,或延长债券的久期,来提高风险。很多人觉得杠杆是不好的,其实不然。


杠杆是一种工具。比如说锯子,要是盖房子的话它是很好的工具,要是拿来砍树的话是很坏的工具。如果你能把各类资产的风险调到同样的水平,它的回报一定差不多。这个发现很重要。你在构建一个投资组合的时候,你可以有足够的各类资产,构建一个风险均衡的配置。


这就是我们全天候的投资组合,当中这一条线是市场的预期,我们把自己的投资组合分成四个分项组合。左上方的资产组合是在增长高于预期的环境下表现好的几类资产,左下方是在增长低于预期的环境下表现好的几类资产。同样的道理,右上方是在通胀高于预期的环境下表现好的资产,右下方是在通胀低于预期的的环境下表现好的资产。


云锋金融制图,仅供示意

资产的价格是靠什么驱动的?是因为市场的预期跟实际发生的情况有个突然的变化,及随后的演变。

比如说,中国电讯,市场预期它的每股盈利是10块钱,但公布业绩的时候每股盈利是20块钱。实际情况高于市场预期,这只股票自然会上涨。同样的道理,通胀在高于市场预期的情况下,黄金会上涨。

总之,桥水的全天候是一个非常均衡的投资组合,它是根据市场环境的两大变量:增长和通胀,来配置各类资产,以达到一个相对稳定和安全的回报。

22年的实际操作证明,它非常有效。我们曾经做过100年的模拟和压力测试,得出的结果和我们实际操作十分类似。全天候的Sharpe Ratio会达到0.6,也就是说,Risk是10%,回报是6%。


投资原则


投资有两件事情你不知道:

第一个是明天发生什么你不知道。

第二个是各类资产的相关性你不知道。

但投资有三件事你会知道:

第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金。

第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上,它们回报都差不多。

第三在任何一个经济环境出现的情况下,总有一类资产的表现会优于其他资产。

最后给大家简单说一下我的体会:

第一个你不要总想着变得很聪明,应该学会怎么避免愚蠢。比如说,不懂得东西不要去碰。

第二你知道的事情可能重要,但是你不知道的事情更重要。Bridgewater比较牛的地方在于,我们自己的投资系统,在应对不知道的投资环境时,会比一般人要好得多。

第三对市场永远保持谦卑的态度。

谢谢大家!


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