我们对一季度股票市场保持谨慎乐观的态度，一方面部分长久期资产（如科技、必选消费等长期确定性很强的行业）的逻辑过度演绎，导致短期估值偏高；另一方面，在市场货币流动性充裕和经济持续复苏的背景下，预计顺周期行业仍将有上涨空间。

从2017年开始，长久期资产的价格不断受各种市场逻辑的推升，例如金融严监管（市场逐步摒弃炒作，转向价值）、注册制的推出（市场远离小票，转向龙头股）、金融去杠杆（市场远离绩差股、转向绩优股）、金融与海外接轨（海外资金抢购中国核心资产）、对冲疫情影响放松货币政策推升资产价格、对标发达国家的低利率甚至负利率的预期进一步推升资产价格等。其中有一些是短期逻辑，有一些是长期逻辑，但是短期没有那么快实现，而目前长久期资产的价格已经充分演绎上述各种逻辑。

随着全球经济的逐步复苏，中美欧等主要经济体同步开启补库存周期，在工业品整体库存不高的情况下，预期工业品大宗商品仍将在上涨通道，商品期货的价格波动和成交活跃度都将增大，有利于CTA策略的发挥。

量化方向偏重于适当多配置量化CTA策略。指数增强策略更倾向于配置沪深300指数增强，在慢牛行情下，交易会逐步向大票集中，,沪深300会强于中证500。

股票市场中性策略整体偏中性判断，一方面预期顺周期行业仍将占优，容易带动大盘上涨，获取超额收益的难度较大，另一方面沪深300股指期货的贴水较低，对冲成本相对较低。

目前10年期国债维持在3.2%左右的正常收益率水平，有一定的安全边际，但不是好的投资机会，虽然当前市场货币流动性相对充裕，但是宽信用催生工业品通胀风险，货币政策进一步宽松的可能性很低。

目前股市、商品期货、债券市场均比较活跃，赚钱效应较好。我们对一季度股市、商品期货市场均保持谨慎乐观的态度。不过，如果股市出现较大幅度的上涨，我们需要重新评估股票资产的性价比。

目前股票市场、商品期货市场、债券市场均处于较为均衡的状态，没有明显的系统性机会，建议整体保持均衡配置。

股票市场目前整体估值处于中等偏稍高的状态，行情走势胶着，一方面缺乏推动大盘大幅上行的驱动因素，另一方面目前估值并不算高，资金持续流入，经济基本面也在稳中向好，如果不出现较大黑天鹅事件的冲击，很难大幅下跌，想在股市中赚取贝塔收益的机会不大。建议投资者在股票方向保持均衡配置（比如适合配置20%的，现在就配20%左右），不必过多关注大盘，重点放在优选投资标的上，赚取阿尔法收益，一是可以选择高增速行业或个股，二是可以选择高分红行业或个股。

商品期货主要是由国际定价的品种，境外经济体仍然受疫情的影响，需求疲弱，投资机会不大。主要由国内定价的品种，受益于中国疫情有效控制和经济活动持续恢复，整体表现稳健，但是受疫情的干扰和国际形势的影响，容易导致价格产生一些无序的波动，主观投顾操作难度偏大，量化投顾相对更有优势。

量化方向偏重于适当多配置量化CTA策略，股票市场中性策略整体偏中性判断，一方面由于股票市场活跃度和成交量相对低迷，获取超额收益的难度偏大；另一方面股指期货现在贴水也不算大，对冲成本不算高。该策略建议维持正常配置水平，主要是做一些管理人方面的优化。

债券市场预计利率仍将维持稳定，难有较好投资机会。

总体来看，目前各个市场均未有明显的系统性机会，建议维持均衡配置，在此基础上针对底层资产做一定的优化，寻找阿尔法机会。

由于前期的大幅上涨，三季度投资权益方向短期的安全边际不高，但是由于市场活跃度的提升，做多市场波动率的策略相对更具确定性。

股票市场短期主要受经济基本面、货币利率以及情绪的影响，三季度这三个影响因素的驱动边际在逐步减弱。首先，中国二季度GDP转正，同比增长3.2%，较一季度负增长6.8%有很大的提升，但是三季度增速继续提升的空间相对有限。其次，二季度开始货币政策的宽松边际已经在逐步收紧，市场无风险利率也有较大幅度的上升；最后，市场情绪受市场行情本身以及消息面的影响较大，7月初受市场大幅上涨的影响，市场情绪瞬间被激发起来，但是随着近期行情进入震荡走势，市场参与者也逐步回归理性；此外，今年是美国大选年，随着大选日期的日趋临近，“中国话题”很可能愈演愈烈，不时地扰动着中国市场的投资情绪。

三季度权益市场仍有望出现结构性的机会，今年受益于疫情或者基本不受疫情的影响的行业，比如在线教育、医药医疗、科技、必选消费等，在货币相对宽松的环境下以及行业增长较为确定的情况下，深受市场资金的追捧，出现大幅的上涨，虽然这些行情长期具有较强的确定性，但是大部分个股短期的估值较高，一定程度上透支了未来一段时间的利润增长空间。相反，随着国内疫情的有效防控，前期受疫情影响较大的行业逐步恢复正常运行，相关行业存在补涨的机会。此外，受疫情的影响，一些传统行业有望进一步加速行业集中度的提升，有利于这些行业的头部企业。

商品期货主要分为两个部分，一部分是全球定价的品种，一部分是国内有定价权的品种。目前全球疫情新增数据仍在不断攀升，全球经济短期难于恢复正常，全球定价的品种大概率继续保持弱势（具有避险功能的贵金属除外）。而随着国内疫情得到有效的防控，国内有定价的品种有望受益于经济的复苏。总体来看，商品期货市场在缺少较大的供需矛盾的情况下，整体的盈利机会相对有限；不过，预计三季度相对上半年会有所改善。

债券市场在目前降息预期较低的情况下，预计难有较好的投资机会。

目前市场交易活跃度和波动率维持在不错的水平，量化方向存在较多的投资机会，像股指期货量化CTA策略以及期权策略有望维持较好的盈利水平。由于A股市场注册制的不断推进，市场有效性不断增强，个股之间的走势分化严重，在指数成分股中占比较大的各行各业的龙头企业走势相对较强，对指数的带动作用比较明显，而股票市场中性策略选择的股票组合相对分散，要想获取超越指数的超额收益的难度在不断加大，建议可以适当增加股票多空策略的配置。

总体来看，三季度股市利多的驱动因素逐步减弱，市场总体趋于平衡，股票多头策略短期没有明显的安全边际，建议维持原有配置，等待市场机会。商品期货市场基本面逐步趋于稳定，国内有定价权的品种有望受益于国内经济复苏，预计投资机会有所改善。在市场活跃度和波动率都维持在不错的水平下，量化方向的盈利机会依然较多。

从短期来看，国内疫情形势已经比较明朗，欧洲多个国家新增病例也相继出现拐点，但是全球新增病例数量仍较多，短期内想扑灭疫情几乎不可能。目前全国范围复产复工进展顺利，中国经济对疫情的修复能力要远强于海外，预计在稳增长和保就业压力下对冲政策仍有加码空间；同时，在市场流动性比较充裕的情况下，A股的估值优势凸显，存在较多结构性机会。

我国在2015-2018年就以各种形式去杠杆、挤泡沫，资本市场也经历2018年中美贸易战和今年疫情的压力考验，无论从杠杆水平、估值、抗风险能力都处于较好的状态。加之，资本市场的战略地位的提升、市场基础制度改革红利的逐步释放，以及利率中枢的趋势性下移，A股市场的估值中枢有望继续上行。从中期来看，中国资本市场相比全球其他主要市场更有吸引力，当前正是中长期配置的好时机。

中国是属于两头在外，大进大出的国家。海外疫情爆发正在对国际贸易体系产生较大冲击，封港、强制隔离等情况正在很大的程度上影响到现货贸易的流动性。一方面，南美洲、澳洲以及东南亚地区是大宗商品出口最为集中的地区，目前供给的不确定性较大；另一方面，海外疫情对可选消费行业造成较大冲击，国内的纺织服装、机械制造、消费电子相关产业以及各类小商品等行业出口受到较大影响。大宗商品供需两端的不确定性加大，导致商品期货价格的大幅波动，对商品主观策略造成一定困扰，但是为商品量化策略带来较好的投资机会。

近期投资者风险偏好和投资热情有所下降，A股成交量和活跃度有所下降，但仍处于中等水平。为了应对A股成交量下降和波动率下降的情况，建议可以适当减配主要依赖波动率盈利的量化策略，增加依靠基本面因子的量化策略。另外相对偏乐观的一点是，股票量化策略在一季度的规模并没有像去年上半年那样快速增长，导致策略过度拥挤，因此二季度股票量化策略依然有望提供性价比不错的盈利机会。

总体来看，新冠疫情引发全球宏观经济的不确定性加大，导致资本市场无序性波动加剧，为量化策略提供较好的投资机会。同时，由于市场悲观预期，导致股票市场整体估值较低，从中长期的角度来看，在当前市场位置具备较好的配置价值。

过去三四年，国家经济经历了去产能、去库存、去杠杆的过程，实体经济面临较大压力，这个过程中行业资源更多的是会向头部企业集中。这个行业格局的演变逻辑在资本市场也得到了充分的验证，2017年开始，大多数中小盘股票不受市场待见，资金纷纷集中投向行业龙头股，从而形成了“二八分化”的市场走势。

随着经济出清接近尾声，部分产能已退出市场，在这轮调整周期中存活下来的中小企业面临更好的市场环境，行业集中度提升的情况会暂时得到缓解。我们也可以看到，部分周期性行业和传统制造业过去几年经历漫长的下跌，整体估值处于历史低位，12月以来，市场逐步开始挖掘相关行业的低估品种，很多中小盘股票有望迎来估值修复和利润增长的“戴维斯双击”行情。

长期来看，行业集中度提升是产业发展的必然过程，但是这个过程一般都不是线性的，往往都是呈螺旋式、周期性上升的。因此，从长期来看，在行业处于垄断或者寡头地位的企业增长的稳定性和可持续性都会优于中小企业，但是中小企业也不乏有阶段性较好的投资机会。

国内外经济的触底回升的预期，加上中美贸易摩擦已达成阶段性协议，工业企业的利润也在从低位反弹，工业产成品库存处于低位，存在补库存的可能性，利多有色板块。房地产新开工预计小幅下滑，但是基建在2019年下半年随着政策的调整，项目积极申报，叠加专项债的提前下发，预计2020年基建的力度或将有所提振，黑色板块的总体需求相对稳定，重点关注供给和需求阶段性错配带来的投资机会。商品期货方向我们将继续重点配置扎根产业链，在基本面深度研究优势的投顾和量化交易有优势的投顾。

随着A股成交量的上升和市场活跃度的提高，预计股票量化策略盈利能力会有所提升。此外，股指期货贴水目前维持在较低的水平，有利于降低股票期货的开仓成本，加上2019年二季度到三季度股票量化对冲策略收益甚微，大量资金流出，也将有利于改善股票量化对冲策略的盈利能力。

总体来看，实体经济触底回升的预期将有利于企业利润的改善和投资者风险偏好的提升，加上中美贸易摩擦的缓和以及货币政策相对宽松，资本市场的活跃度有望提升，从而带来较多投资机会。不过，近期新型冠状病毒肺炎在全国的蔓延，对社会经济活动会造成一定的负面影响，存在一定的风险因素，需要密切关注病毒的防控情况。

过去几年有一定的研究优势，同时具有比较强的交易优势的投顾一直是稳定盈利的，并且资金效率很高，收益率比较高。最近随着工业品相关品种维持在高位震荡行情，波动相对无序，且波动率逐步缩小，该类策略开始失效，预计短期难有收益机会，至少收益不会再丰厚；而商品基本面研究扎实、扎根现货产业链、策略逻辑都是基于深入产业基本面的投顾，其获利情况目前还在持续，只是今年的收益有所下降。鉴于当前的市场状况，我们将适度减配主观趋势类策略的投顾，增加具有强大现货优势和产业链研究优势的投顾比重，同时适当增加一些有优势的商品量化CTA投顾的比重。

股票量化策略三季度几乎没有盈利，一方面股市成交量维持在低位，波动率也持续走低，加之上半年大量资金涌入，导致交易通道拥挤，策略超额收益不如上半年那么明显；另一方面，三季度股指期货贴水持续缩小，给对冲端造成负面冲击，很大程度上抵消了策略本身带来的超额收益。预计四季度量化策略的表现较三季度会有所改善，前面几个月不赚钱，不少投资者纷纷赎回量化产品，导致存量资金缩减，有利于改善策略的超额收益；同时，目前股指期货贴水处于较低水平，后市对冲端的负面影响有限。市场在不断消化年初量化策略超高的性价比带来的非理性繁荣，逐步回归理性，从长期来看，量化策略由于风险低且不受宏观经济环境的影响，作为低风险、高流动性的资产类别，依然具有其配置价值。

虽然当下国内外经济形势不容乐观，但是A股整体估值处于相对较低的位置，市场依然存在较多结构性的机会。未来持续加大科技研发的投入，势必加速推动科技类企业的发展，为该方向提供较长期的投资机会。另一方面，随着人民对生活品质要求的不断提升，与宏观经济关系相对较弱的消费龙头将持续保持一定的增长，估值还不高的那部分股票将为市场提供相对确定的投资机会。此外，受这两年宏观环境的影响，市场对部分传统行业过度悲观，导致相关行业股票估值过低，未来一旦这些行业走出低谷，市场有望转变预期，存在估值修复的机会。不过，鉴于美股目前处于高位，存在大幅下跌的压力以及国内外经济形势的不稳定，将逐步增加股票方向的配置，以防股市大幅波动给投资者带来巨大的心理压力。

重点配置的方向是：商品期货和量化对冲

     上半年，受中美贸易谈判进展以及国内经济政策、产业政策的影响，部分商品期货品种出现较大的价格波动，预计下半年，商品期货市场将继续围绕着上述逻辑展开，蕴含着不少的投资机会。我们侧重选择具有较强的基本面研究能力，同时，又具备较强的交易能力的投顾。

     量化对冲策略上半年表现抢眼，不过随着股票市场4月份开始进入调整期，影响量化对冲策略的几个主要因素（成交量、波动率、基差）开始逐步发生一些变化。比如沪深两市的成交量有高峰期的过万亿，下降到4000-6000亿这个区间，波动率逐步走低，同时，基差也拉大，这些变化都会对量化策略的盈利效率造成一定的影响。加上上半年量化对冲策略超高的性价比，吸引大量资金进入，导致该策略管理规模快速上升。不过，成交量、波动率、基差这些指标随着股市行情的波动也会相应的变动，市场依然存在获利机会。我们也会尽量减配一些规模上升太快的策略或投顾，挖掘更多容量空间更大的策略和投顾。

重点关注两个机会：美股转熊的机会和A股跌出来的机会

     从2018年开始，美债收益率曲线多次出现倒挂，短期国债收益率高于长期国债收益率。从历史看，出现国债利率倒挂往往预示经济要进入衰退期。美股受降税、货币政策转向（加息转为降息预期，美联储停止缩表）等利好政策影响，持续在高位大幅震荡，我们将持续跟踪、关注这方面的机会。

     目前A股进入一个下跌有底但上涨驱动力不足的局面：上行缺动力（中期财政货币政策受长期稳杠杆制肘而表现克制，刺激消费驱动比投资驱动见效周期长），下行有支撑（目前A股整体估值低于历史中位数，下行空间相对有限）。上市公司七八月份将集中公布二季度的财务报表，市场观望情绪较浓，预计二季度整体数据难有好转。后期如果出现以下两种情况，我们将增加A股的配置比例：1、悲观预期导致较大幅度的下跌，风险补偿足够；2、中期财政、货币政策力度明显加大，上涨驱动力大幅上升。 在当前复杂形势下，我们尽可能以配置中短期策略为主，在控制风险的基础上获取相对低风险、稳定的盈利。如果出现较好的中长期机会，我们也会适度增加配置来提升收益。

      随着深化金融供给侧结构性改革，包括股票市场在内的资本市场也将成为国家重要核心竞争力的组成部分，并将设立科创板和试点注册制作为重大改革任务的提出，明确并大幅提升了股票市场的战略地位，未来3～5年A股将面临很多重大机会，股票市场将成为更重要的盈利来源。

      经过春节之后股市行情的演化，基本确认了2440点的底部位置，市场存在大量向上有一倍空间，向下只有20%空间的标的，中长期利好价值成长类股票策略。这类策略大多时候以持有股票为主，只有在少数市场疯狂的时候才会做仓位控制，优秀的持筹型价值成长投资长期能获取很高的复利，但中国股票市场周期长、β波动大，市场不好的时候这类策略也会回撤比较大并且可能长时间不赚钱，对投资者的耐心、风险承受能力、专业度、投资时长要求都比较高，客户可以根据自己的情况适当循序渐进配置。

      同时，随着股市成交量的放大，市场波动和活跃度都大幅提升，利好管理规模不大的交易型股票策略以及量化策略。我们会选择能结合基本面研究和灵活交易的投顾，他们的做法更为综合，表现出来产品的波动比持筹型价值成长投顾小一些，投资周期也相对短一些，大多数非专业客户通过这类风格的投顾获取股票市场的收益应该会更容易坚持。 在市场过热、波动率提升的阶段，量化策略因为交易周期更短（从日内分钟级别的交易周期到几天的交易周期），胜率高，能更好地获取跟股市波动相关的收益，同时也能较好地防范风险，保持较好的流动性，适合大多数稳健型客户配置。

       股票市场活跃度提升，部分资金有可能抽离商品期货市场，降低商品期货市场交易活跃度。不过，从过往历史经验来看，有优势的商品期货投顾，受市场活跃度的影响较小，长期以来获利相对稳定。