淡水泉投资赵军：2011年股市“逆向投资”历程

淡水泉（北京）投资管理有限公司（以下简称“淡水泉投资”）总经理兼投资总监赵军有一句名言：我寻找的不是市场的白马，也不是市场的黑马，而是市场的灰马。这句话道出了赵军的投资逻辑：在市场情绪聚集的地方难以寻找好的投资标的，而在被市场忽视和冷落的地方却有“淘金”的乐趣。 2007年，已是公募明星基金经理的赵军和6位曾经的嘉实基金同事一起成立了淡水泉投资，同时发起设立国内信托产品和海外对冲基金。2009年，私募大佬杨骏退出江湖，经由平安信托安排，淡水泉投资接管了三支原由杨骏主管的晓扬系列基金。截至2014年9月30日，淡水泉投资旗下已经有37支产品，收益较好。 2011年的艰难时日，淡水泉投资4月份的一次调仓为其守住了亏损底线。当时淡水泉投资判断，中国经济有明显的趋弱迹象，将投资组合中偏经济周期的资产卖掉，包括银行和化工类的股票，在五六月份的时候买入了一些和经济周期相关性较弱的资产，主要集中在养殖和饲料方面。这次调整为淡水泉投资跑赢大盘、积蓄力量赢得了宝贵的时间和经验。2011年年底以来，市场对经济的看法愈发悲观，淡水泉投资却从政策放松以及流动性改善角度，认为市场对部分周期性行业存在过度悲观迹象，因而从2011年底就开始有意识地增加对一些周期类的股票配置。

这“一正一反”的两次操作实际上反映了淡水泉奉行的投资方法：“逆向投资”+“行业轮动策略”。逆向投资思维认为，股票市场中情绪聚集的地方不容易找到好的投资标的，公司团队更喜欢在被市场“忽略”和“冷落”的地方去“淘金”，越是不被看好的投资，公司越是加强对其基本面的研究，以期先于市场发现投资机会。

“市场中没有绝对好或者绝对坏的行业和公司，选择什么时候去买这个行业或者这个公司取决于两个因素，一个是市场的情绪，一个是基本面。”赵军将自身的逆向投资方法定义为价值投资的分支，因为逆向投资最终要赚钱还是要靠公司的基本面驱动，但和传统价值投资的区别在于对市场情绪的重视。

赵军认为，市场情绪和经济社会的发展一样，都是有规律可预测的，一支股票从不被人喜欢到少数关注，越来越受追捧，到铺天盖地的关注，也是一种规律。当某一类资产被过度追捧，首先可以认为该类资产从长期来看在丧失性价比优势，其次是其对立面的资产肯定是被冷落了。

为了判断某一类资产的市场情绪是否过热，淡水泉投资设立了诸如分析师关注人数、分析报告的数量变化，媒体公开报道的关键词转变、机构投资人的配置程度等作为判断的指标。这套体系在淡水泉内部被称为FARM，其中F 指机构投资人，掌控大额资金的人，包括基金经理，这些人直接影响股价；A指分析师，他们会对股价产生重要影响；R指监管者和政策决策部门，它们会对整个股市的生存环境产生重大影响；M指上市公司管理层，他们直接影响着上市公司的质量。FARM 体系归纳出了影响股价的四大因素，并试图从这些因素的分析入手来进行投资。赵军认为，超额收益的来源可以分解为高质量的信息、正确的研究方向、以及有效的研究方法，而淡水泉的FARM系统就是体现这样的投资管理思想。

首先通过和机构投资者及研究员的沟通来确定市场形势，回避被市场高估的热点，并确定被市场主流情绪忽视的潜力板块。一旦确定重点，就组织集体讨论论证，研究方向确定后集中团队力量展开深入研究。赵军典型的投资状态是逆向思考、独立判断，一方面将主要的研究精力放于当下市场忽略的地方，另外一方面投资组合中当前的市场热点股票反而要逐步退出。退出的节奏则取决于对这些行业的判断，同时还取决于组合中的资产是否有更好的替代。

在逆向投资的方法论中，除了市场情绪之外，公司的基本面是另外一个核心考虑因素。在赵军看来，决定一个公司是否是值得投资的好股票有三个条件：有能力、有动力和超预期。所谓有能力是指公司的管理团队已经在所处的行业证明了他们的能力，已经经过历史证明，“这意味着公司未来的成长性和对未来的预测更加可信”，赵军说，“我不太喜欢乌鸡变凤凰的故事”。

赵军在投资生涯中碰到过非常多能力不错的公司，但是公司的管理层不重视市值成长，在治理结构不完善的公司，容易出现管理层有意通过加大研发投入等方式进行盈余管理，小富即安，这种公司被赵军定义为能力有余、动力不足的公司。

除了上述两个条件之外，公司的业绩还要超出预期，否则业绩已经体现在价格当中，股价就没有上涨的动力。对于满足这类条件的这类股票，淡水泉将其列入重点持股的股票池，但在行业轮动的策略中，赵军投资的股票则不受上述三个条件限制。

在行业轮动策略中，淡水泉选股的标准是股票和主题线索的相关性，要求投资的股票能够分享行业或者主题线索。但为了控制风险，淡水泉会采取相对分散的策略。所谓的分散策略是指选定不同的主题或者行业进行配置，不同的主题线索之间尽量是弱相关的关系，其背后的驱动因素是相互独立的，从而形成一种风险对冲。

对于股市前景，赵军持结构性的乐观态度，其依据在于结构转型将导致企业结构分化，优胜劣汰，从而股市也将实现结构分化，优质公司物以稀为贵，相对以前更加值钱。“分化背景下，越来越多的公司因为分化走向重估、贬值和被抛弃，优质企业的股权会逐步实现价值发现，未来几年市场对这些股票会产生从认可到追捧再到狂热的过程。”

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