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王国斌:价值投资在中国到底适不适用?

762收藏2017-08-15来源:鼎实财富卯明俊
原创
摘要:巴菲特说首要的投资原则,第一条,永远不要赔钱;第二,永远不要忘记第一条。价值投资者是真正把焦点放在规避损失上面,那么价值投资最重要的意义在哪里呢?价值投资在中国到底适用不适用?下面是王国斌公开的一个非常完整的关于价值投资的逻辑。

一、价值投资的逻辑

1、奇妙的复利效应

首先是数学上的基础,要考虑投资有非常奇妙的复利效应,由于复利是非直觉的,很少人去关心它。在投资上,需要去寻找稳健的、可积累的投资。

今天就给你1000万,还是今天给你1万,然后每天翻倍,30天后给你,要哪种?

比方说连续10年里面10%的增长,跟一个连续9年20%的增长,最后一年突然跌个50%,可以去算一下哪个好?

考虑两种情景。问题一:你选了5只股票,每只投了100万。其中4只是好的投资,一年回报15%,但第5只跌了一半。另一组合是投了5只平淡无奇的股票,每只都只涨了5%;问题二:2008年你用100万开始投资,在2009年是100%的回报,但在2010年亏了30%;另一位投资者2008年底也投了100万,在2009年和2010年均获得20%的回报。谁跑赢了?

问题一中,前者收益是10万,后者则为25万;问题二中,前者收益为40万,后者则为44万。很多人希望每一圈都领先,但最重要的是,冲过终点时,你还在赛道上。

最终的一个偶然的破坏,把你的连续复利打断的时候是很可怕的,这是数学上的要求。所以说要稳健,安全至上。复利的数学理由使风险规避成为投资中唯一最重要的元素。规避风险必须成为投资哲学中的基石。

下图三种情况由鼎实财富研究部整理制作,很好的说明了复利的奇迹。稳健的增长带来的复利效应威力无穷!

数据来源:鼎实财富研究部

来源:鼎实财富研究部

现在很多机构都是只考虑一年考核。在国外很多对冲基金,如果今年正收益了,就拉净值,因为把净值做高一点,提成就高。但收益不好就做低一点,第二年基数可以好一点。这样的短期行为,全球都有。从二级市场来说,我们现在中国资本市场所有的现象,都是全球的共性,不是个性。包括这几年很多股民说,要联合抗议新股。但是投资有风险,买者要自负,你既然贪婪,就要受到惩罚。这是投资者自己找的,凭什么给他40倍的市盈率,凭什么要给他50倍,60倍,70倍。这种过程不是我们独有的,全球都存在。但价值投资就像万有引力一样,一定会发生效应的。政府要保护投资者不被被骗,但政府同样要保护投资者投机的权利。

2、投资者准确预测的概率极低

投资中虽然时机选择和经济周期预测很重要,但有能力准确预测的概率极低。所以纯粹的自上而下的时机选择和宏观决策,往往欲速而不达。这造成了大多数投资者根本就不知道自己是按什么方式进行投资为好。价值投资自然就可以成为一种可行的选择。

3、理性人假设无效

第三个因素是:大多数经济学家和投资者曾认为,一涉及金钱,人就会变得理智。经济理论也认定,投资者通常会做出良好乃至最优的决策使利益最大化。但事实是正如研究人类行为的心理学家所发现的,影响投资者决策的是非理性的冲动、直觉以及大脑处理信息的方式,而非经济模型中蕴含的冷静和理智。理性人的假设在金融投资领域可以说无效。因此市场定价会出现错误,错误来自于人类希望快速赚钱的本性、是非观念、思维方式以及对信息的反应方式、人及各类机构的情绪、市场中的人际互动、忽视企业的长期商业价值而对最新公布的数据等新闻的过激反应等等。这些给价值投资者带来了机会。

4、寻求真正有价值的公司,寻找有护城河的企业

在整个业内生态链,二级市场投资者是最脆弱的一环,要学会保护自己,最好要寻求真正有价值的公司,寻找有护城河的企业,价值投资的思维可以很好地保护自己。

巴菲特说过,“世人认为我在价值投资,其实我是在投资价值。投资价值和价值投资的区别在于,价值投资被演绎为教条和崇拜,投资价值是独立的判断和行动,这才是投资的精髓。投资价值这个词,投资是动词,价值是名词。”

5、大多数投资者无能力,也无必要的心理素质选择和投资个股

价值投资需要做很多艰苦的工作,非同一般的严格纪律和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资付出大量时间和精力,而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人才能取得成功。所以不是价值投资不适合,是具备这些素质的人不多而已。

正如巴菲特对世人有一个敏锐而正确的观察那样:世界上绝大多数投资者(含专业人士)既无能力,也无必要的心理素质选择个股和投资个股。如果你不能确定你远比“市场先生”更了解而且更能估价你的企业,那么你就不能参加这场游戏。就像他们在打牌时说的那样,“如果你玩了30分钟而不知道谁是替死鬼,那么你就是替死鬼。” 可见自下而上的价值投资也颇多不易,不能指责投资者不按价值投资进行决策。

王国斌对过去的总结有几个原则:有理想,但不要理想化;最优考虑,次优选择;所有企业都是有矛盾的,企业存在的目的就是要解决矛盾。

二、价值投资最大的怀疑恰恰也是在对企业的认识上

王国斌认为,任何一个企业存在都是为了降低交易成本,这个过程中企业矛盾是很多的。作为一个投资者,你如果不建立起这样一个哲学理念的话,就无从下手,任何企业从任何一个点上看你都可以看到好的方面和不好的方面。关键是什么时候看到积极因素为主,什么时候看到消极因素为主。

比如说11年年初我会说中小板和创业板有系统性风险,但现在我就会说无论如何,有20%的公司有机会成长起来。我觉得我能走这么久的原因,就是在一开始的时候,马上就悟到了这个道理。包括现在我们很多研究员看问题都会两极化,好就好到天上去,坏就坏到地狱去,两极化的思维方式占据大多数专业人员的内心。

化学和社会学的学习让我认识到,科学和生活中,人类的经济活动中的每一件事实,每一个过程,以及我们观察它们的方法,我们的情感和认知,都是折衷或平衡在两个极端之间的某个地方。所有事物都包含有两个相反的极性。极性以及极性的转化,与我们的头脑,与我们的思想是紧密相关的。投资的长期成功有赖于我们如何采取中庸的态度,要的是情绪的稳定和内心的平静,泰山崩于前而色不变,麋鹿兴于左而目不瞬。

当下我们投资队伍对价值投资最大的怀疑恰恰也是在于对企业的认识上。由于中国企业特有的治理方式,任何企业都得具体问题具体分析,使得很多人因为个别公司或者个别时间的受到伤害而对企业治理感到绝望,不敢做价值投资。

公司治理对价值投资者而言是尤为重要的!这是因为价值投资者购买股票时,他们已经做了份内的调查分析工作,因此他们期待所投资的企业的内在价值能逐渐在市场价格中体现出来。如果企业的管理层阻碍了市场价格对内在价值的体现,那么他们就破坏了投资的动力。这类阻碍有时是因为管理层和股东的观点不一致,甚至是利益不一致,阻碍的方式方法可以很多。国企中特别常见。这个时候一定要见机行事。

三、价值投资的有效性是相对的吗?

王国斌回答,价值投资如果能有效,一定要定价出现错误,而这一点是由人性、跟机构的行为造成的。我们经常说的人性是贪婪和恐惧,但这里不是贪婪和恐惧,是你做决策的时候脑子里自然而然形成的决策的方式。

比如概率的观念、比如简单的外推、比如我们经常把很多的独立事件看成连续事件,就像乔丹投篮,他第一个投进去,你就想要看第二个、第三个也能投进去。就像现在的股市,2011年一直下跌,2012年开年第一天下跌,大家就觉得它还要跌。这就是一个简单的外推,把一些随机事件看成一个连续事件,会造成一个结果,就是市场的人性会导致在决策上造成很多错误。再一个就是你要去寻找确确实实出现价值机会的那些公司,从财务的角度,从企业基本面的分析角度等等,有很多的工具。

所以价值投资有效,原因很简单,一个是它始终是价值和价格的关联,第二个它利用人在决策上的错误造成了一些机会。所以说:“孟子曰: ‘吾善养吾浩然之气也!’是气也,寓于寻常之中,而塞乎天地之间。此为投资之至理!”

随着中国资本市场走向买方时代带来估值收缩的恐慌,很多人都会抛弃掉一些真正有价值的公司,因此,价值投资不仅是唯一能应对买方时代到来的策略,还将因其“不为恐慌而动”的投资策略而极大地受益于这一时代的到来。

不同的时期中我们对事情的认识都有一个进步的过程。早在1996年到1999年,海尔、伊利都是我们投资的。那个年代是能满足我们整个中国,或者说我们所有消费者的最简单的需求的时代。我们中国以前讲老三件,手表、缝纫机、自行车,后面新三件,冰箱、空调、洗衣机。老三件快速增长时代我们还没有资本市场,没有公司上市,但是1996年到1999年的时代是新三件这些企业已经上市的时代。所以那个时候中国最大的牛股,是春兰、格力、海尔、长虹。还有银行,因为整个经济的增长,发动机都是银行,获利最大的也是银行。所以那个时代满足人的需求的行业最好,我们发现这些公司业绩也确实很不错,就投了,那个时候就是朦胧地探索价值投资。后来比如像买伊利也很简单。我们看到一杯牛奶强健一个民族,我们家老人那个时候就跟我说要喝牛奶,都是很朴素的认识。

伊利从上市第一天我们就买了很多,伊利是真正贯穿我整个投资经历的一个公司。

经历三聚氰胺事件后几年,伊利又回到了投资者的眼光中。伊利这个案例,我明白了品牌的意义。当时我看到这个企业是做消费品,而它一上市就会家喻户晓,或者至少整个资本市场参与者都知道,上市带来的广告效益很好。对于消费品来说,广告就转化成利润,而业绩增长又确实很好,所以估值高一点没问题。从那以后我就对最终消费品的上市公司非常重视。这里面每年因为资本市场而带来的广告效益,给它节省的广告投入都是巨大的,我非常不认同那些客户在国内却选择在国外上市的企业行为。

在投资上,运气比能力重要。当然,运气不会天上掉馅饼,勤奋带来运气。挑选出好公司,考验的是自上而下的功力,企业是否幸运要看它这个行业是否存在空间。此外还要考虑它处在一个什么样的生命周期。很多成长股的故事,都说所处行业空间很大,自己份额现在只有百分之几,有很大上升空间。但是真正做好了的,可能也只有烟台万华、万科等,其实大部分都没做到。大部分企业只是看起来很美。

所以投资的过程需要内心非常细致,要经常回头去审视。审视这些企业基本面的情况,经营管理状况。不是买了以后可以束之高阁的,要经常关心它的基本面。现在的状况是很多人只关心股价的波动,不愿意费心费力去关心企业;上上下下的价格,麻痹了大多数人的神经。

或者说他们也关心基本面,但是考察的就没那么深刻。因为有时候股票涨了,大家就觉得它基本面也变得好起来了,有时候股票跌了,大家就觉得它基本面也变得差一点了。就是一个企业它总是有矛盾的,这个时候你要看到哪些矛盾是推动它前进的矛盾,哪些矛盾是是影响它根本发展的矛盾,这个还真的很难。要掌握住“度”的问题,这个点上你要看到它的积极面,那个点上要到看它的消极面。看企业两极判断,非黑即白,非白即黑,不是好的方法。

四、牛熊对长期投资者而言重要吗?

王国斌回答,从投资者来说,应该考虑的首要问题就是投资策略,因为投资策略是所有问题的出发点。

来源:(微信公众号:私木合伙人)

对我们从事投资的人来说,放在我们面前无非是两张图谱。一张图谱是资产产品图谱,资产产品图谱很简单,它就是从低风险、低收益,到高风险、高收益这样一张图谱。低风险、低收益的是债券,债券有各种各样的债券;接下来是股票,房地产,PE投资。再往上有期货投资,还有艺术品投资。它这样一张资产产品图谱显示了资产的多样性,这张产品图谱的相互关系是你在做资产配置的时候最主要考虑的事情。另外一张图谱是在股市里面的投资策略图谱。

投资无非就是你相信这个市场是有效的,还是无效的。如果相信市场是有效的,那你采取一种策略,如果相信市场是无效的,就是另外一种策略。实际上,它是根据市场有效还是无效,来进行划分的。

有效市场很简单,基本上就是大家会用一种指数化投资,这个时候考虑的最简单,就是成本,还有资产配置。价值投资是长期的分析方法,中间短期的也有很多分析方法,都是基于市场无效的假设,相信无效的价格最终会和价值趋同。

投资策略完完全全应该多样化的,没有多样化,它就没有价值投资,这是一个。第二,也不可能单一化。

另外,并非所有投资策略需要在意牛市还是熊市。对于投资者来说,应该考虑的首要问题就是投资策略。从投资策略的图谱上看,有基于相信市场有效还是市场无效的策略图谱和长期短期的策略图谱,最无效的市场,那么大家可以做价值投资,最有效的市场只能做指数投资。如果是基于价值投资的长期策略,还有基于市场有效的指数化策略,是没有必要在意牛市还是熊市的。

唯一需要在乎牛市还是熊市的是什么策略?就是短期的策略。短期策略分两类,一类是根据趋势,根据价格的数量模式技术分析进行投资,这个也不需要考虑牛市还是熊市,唯一需要考虑的就是短期的变化,基于基本面加预期的变化。我始终假设自己没这个能力,我的投资策略就是建立在自己没有能力准确预测的基础上的。

说到短期,我说点跟前面不一样的观点。我跑了大量公司,我们新龙头的成长性要大大的超过所谓的新兴公司的成长性,现在市值300-500亿以上的很多公司PEG不到1,而那些小公司PEG甚至大于2或3,所以现在的龙头公司成长性绝对超过市值50亿以下的公司的成长性。还有,有谁看见癞蛤蟆亲吻了青蛙以后,青蛙变成了王子?收购重组也只有龙头公司的份儿,没有中小公司的份儿。

总结起来,部分短期的变化的策略是需要在意牛市还是熊市的,但更多的投资策略可以不要关心牛市还是熊市。

价值投资的春天来了

价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念,三者缺一不可。另一方面,资本市场中的价格变动,需要纠错机制和价值发现机制,任何一个制度如果没有纠错机制就是一个坏的制度,好的制度是扶持市场而不是扶持企业。

中国做价值投资的时机越来越成熟,整体环境的改善、法律制度的健全,使得致力于生产性努力的企业家越来越多。改革开放前半段,企业家往往从创业期的生产性努力起家,最终却滑向寻租性努力。在市场经济大潮的洗礼下,一个成熟的企业家群体正在形成,他们为把企业做成百年老店正在付出生产性努力,随着生产性努力的企业家越来越多,价值投资的春天真正到来了!

(卯明俊根据王国斌访谈记录和公开演讲整理)


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