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蒋锦志研究报告

736收藏2018-01-30鼎实产品部
原创

摘要:本质上,蒋锦志的逻辑非常简单,即原教旨主义的价值投资:以现金流折现模型作为投资哲学,借助于蒋锦志雄厚的人脉资源,将360度透彻调研分析上市公司落到实处。在此基础上,通过强大的宏观分析能力辅助决策,回避大的系统性风险。至于外界普遍质疑的景林基金经理人员流动大的问题,实际上,人员流动是金融行业特别是基金行业的普遍现象。在景林,蒋锦志会定期与各基金经理沟通持仓,可以说,景林本质上是贯彻着蒋锦志的意志,蒋锦志就是景林的根本,这一点也是景林的业绩能够长期保持稳定的基础。

       一、  蒋锦志管理产品业绩表现


   景林金色中国是景林发行的第一只基金,也是中国第一只美元基金,产品成立13年来,仅有3个极端行情的年份(分别为2008年、2011年和2016年)为负收益,其余年份均为正收益,胜率高达76.92%,年化复利25.94%,并且为客户到手收益,如果在2004年成立之初即买入100万,持有至今资产已变为2256万元。


       进一步分析景林金色中国月度收益情况,可以看到,景林金色中国自2004年7月成立以来,总共162个月度收益数据,其中,盈利月份141个,投资月度胜率高达87.04%。


   景林价值是蒋锦志管理的人民币基金产品,于2014年9月发行,产品成立3年多以来,每年度均取得了正收益,获得年化复利45.04%。这只产品经历了牛市和股灾,且收益获取大部分并非来源于牛市,而是来自于熊市。遵照严格的现金流估值体系,长期来看,大概率可以获取稳健的年化复利。


        对景林价值进行月度收益分析,统计结果表明,在景林价值成立的40个月度数据中,盈利月度数为30个月,月度盈利胜率为75%。

       二、   蒋锦志个人经历及性格特点


   蒋锦志出身于农民家庭,在1985年,以浙江省文科第二名的成绩考入武汉大学国际金融专业;1989年,进入中国人民银行总行研究生部,即“五道口”,攻读硕士;1992年,硕士毕业后,选择到改革开放前沿阵地——深圳闯一闯,于是进入深圳证券交易所,担任债券和期货部总经理的职位,在职期间,蒋锦志进行了一些产品设计上的创新,使得深交所的国债期货成交额大幅提升,与上交所不相上下;1999年,蒋锦志到美国加州大学洛杉矶分校进行了为期一年的金融和房地产研习;2000年,蒋锦志回国,创立正达信投资,并担任香港粤海证券董事长;在2000到2003年期间,蒋锦志积极参与股票市场投资,经永安审计,蒋锦志在香港H股市场管理私人投资组合收益超过7倍,而同期的H股指数上升幅度为3倍;2004年,投资理念和投资方法进入成熟状态的蒋锦志,创立了景林资产管理有限公司,同时进行境内外股票的投资。

   蒋锦志具有强烈的超前意识,偏好去人少又朝阳的地方,方便施展手脚:大学毕业之后,没有去北京,而是选择了改革开放前沿——深圳,并且,在国家外汇管理局深圳分局和深圳证券交易所两个单位都愿意接收的情况下,他选择了去深交所。用他的话来说,“我们那时对交易所的理解并不深,只是觉得交易所是一个新东西,人少,人少就容易‘出头’嘛!”1996年选择加入刚成立两年的国信证券,主管研究所和资产管理业务,积累了最早期的研究和投资经验。1999年,去美国进修一年之后,回国创立了正达信投资,同时担任粤海证券的董事长,并开始在港股进行投资,获得了3年7倍的优异业绩;2004年成立景林资产,并发行了国内第一只美元基金,景林金色中国,2006年发行国内私募产品景林稳健,并于同年开始涉足股权项目。

       三、蒋锦志价值投资从理念到方法再到细节,层层落实

       3.1 价值投资为核心的三大投资方法

       ①基本面研究

       强调自下而上的基本面研究,通过全面细致的基本面研究确定股票的估值。

       ②逆向投资

       在别人恐惧的时候贪婪,在别人贪婪的时候恐惧,在市场提供充分安全边际的时候介入。

       ③跨市场配置

       横跨A股、港股、美股中概股三地市场,选择更具安全性的市场做配置。

       3.2 严谨的投研流程

       严谨的流程不是僵化的教条,而是为了帮助基金经理和研究人员,快速找准思考的方向,确保投研过程没有重大纰漏。

 3.3 独特360度调研体系,将理念延伸到现实的法宝

       以实业投资的心态考量公司长期发展,注重选择高安全边际的低估值公司。目标公司选择行业前景广阔、有“绝招”、股价低、管理层优秀可靠、股权激励机制。


       蒋锦志强大的背景和人脉资源保证其能够接触到各个环节核心的人才资源和数据,验证其基本面分析和决策。

       3.4 以现金流估值模型为基础,投资收益源于企业利润

       ①长期

       一个企业当年盈利与否不重要,未来一两年是否盈利可能也没那么重要。而一定看的是企业未来长远发展的自由现金流。

       ②好的商业模式

       成熟有竞争壁垒的公司,基本上未来的增长不需要太多的投入,这一类公司的自由现金流就很好。但另一种公司,未来增长需要巨额的投入,甚至把历史的利润都要投进去。这类公司长期来看,如果持续需要投入,它的估值是不能够给很高的。  

       ③贴现率

       稳定的公司贴现率要求越低,市场给出的估值就要高得多。

       3.5 投资案例,不只是关注而是十年重仓

   蒋锦志主要收益都来自于少数几个伟大的企业,除了贵州茅台之外,还有腾讯和美的等,近两年又确定了安防行业龙头海康威视作为重要持有标的。大家可能会觉得这些大白马标的耳熟能详,认为这种大白马股票没有挖掘难度,而实际上,一方面,从估值的角度来看,蒋锦志运用其严谨的估值体系,正是投资这些大白马股票为蒋锦志贡献了10年年化复利超过25%的收益,另一方面,我们现在来看这些大白马是用后视的视角,判断白马股没有新鲜感,然而,在企业发展的进程中,充满了来自各个方面的挑战,技术与需求变化是在动态的曲折中不断向前延伸的,企业经营在现实的竞争中,稍有不慎就会被市场削弱或陨落,如胶片相机柯达和曾经手机巨头诺基亚等,只有持续地跟踪和专业的判断能力,才有可能获得最终的收益。

       3.6 重仓操作风格,好的企业不在乎短期波动

       对蒋锦志来说,其操作风格偏好集中持仓,蒋锦志长期重仓十只左右股票,这也彰显了其对研究的深度极其自信,另一方面,集中持仓的风格,使得蒋锦志可以集中精力对重仓标的进行深度的持续跟踪。

       我们从SEC(美国证券交易委员会)网站导出景林美股持仓数据,统计结果部分如图表10所示,前十大重仓股持有市值占比超过80%,且长期来看,变动幅度较小。因此,蒋锦志在A股和美股的操作风格较为一致。

景林在美股持仓的具体股票标的池主要是互联网企业,变动频率不是太高,主要包括新浪、好未来、阿里巴巴、 汽车之家等,其中新浪长期处于前三大重仓股内。新浪持仓占比从2015年三季度末的18.5%最高上升至2016年三季度的30.27%,截至2017年三季度,新浪持仓占比降为13.35%。截至2017年三季度,持有美股市值占比最多的是互联网教育的新东方(28.14%)和好未来(18.44%),合计占比高达46.58%。

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