过去三四年，国家经济经历了去产能、去库存、去杠杆的过程，实体经济面临较大压力，这个过程中行业资源更多的是会向头部企业集中。这个行业格局的演变逻辑在资本市场也得到了充分的验证，2017年开始，大多数中小盘股票不受市场待见，资金纷纷集中投向行业龙头股，从而形成了“二八分化”的市场走势。

随着经济出清接近尾声，部分产能已退出市场，在这轮调整周期中存活下来的中小企业面临更好的市场环境，行业集中度提升的情况会暂时得到缓解。我们也可以看到，部分周期性行业和传统制造业过去几年经历漫长的下跌，整体估值处于历史低位，12月以来，市场逐步开始挖掘相关行业的低估品种，很多中小盘股票有望迎来估值修复和利润增长的“戴维斯双击”行情。

长期来看，行业集中度提升是产业发展的必然过程，但是这个过程一般都不是线性的，往往都是呈螺旋式、周期性上升的。因此，从长期来看，在行业处于垄断或者寡头地位的企业增长的稳定性和可持续性都会优于中小企业，但是中小企业也不乏有阶段性较好的投资机会。

国内外经济的触底回升的预期，加上中美贸易摩擦已达成阶段性协议，工业企业的利润也在从低位反弹，工业产成品库存处于低位，存在补库存的可能性，利多有色板块。房地产新开工预计小幅下滑，但是基建在2019年下半年随着政策的调整，项目积极申报，叠加专项债的提前下发，预计2020年基建的力度或将有所提振，黑色板块的总体需求相对稳定，重点关注供给和需求阶段性错配带来的投资机会。商品期货方向我们将继续重点配置扎根产业链，在基本面深度研究优势的投顾和量化交易有优势的投顾。

随着A股成交量的上升和市场活跃度的提高，预计股票量化策略盈利能力会有所提升。此外，股指期货贴水目前维持在较低的水平，有利于降低股票期货的开仓成本，加上2019年二季度到三季度股票量化对冲策略收益甚微，大量资金流出，也将有利于改善股票量化对冲策略的盈利能力。

总体来看，实体经济触底回升的预期将有利于企业利润的改善和投资者风险偏好的提升，加上中美贸易摩擦的缓和以及货币政策相对宽松，资本市场的活跃度有望提升，从而带来较多投资机会。不过，近期新型冠状病毒肺炎在全国的蔓延，对社会经济活动会造成一定的负面影响，存在一定的风险因素，需要密切关注病毒的防控情况。

过去几年有一定的研究优势，同时具有比较强的交易优势的投顾一直是稳定盈利的，并且资金效率很高，收益率比较高。最近随着工业品相关品种维持在高位震荡行情，波动相对无序，且波动率逐步缩小，该类策略开始失效，预计短期难有收益机会，至少收益不会再丰厚；而商品基本面研究扎实、扎根现货产业链、策略逻辑都是基于深入产业基本面的投顾，其获利情况目前还在持续，只是今年的收益有所下降。鉴于当前的市场状况，我们将适度减配主观趋势类策略的投顾，增加具有强大现货优势和产业链研究优势的投顾比重，同时适当增加一些有优势的商品量化CTA投顾的比重。

股票量化策略三季度几乎没有盈利，一方面股市成交量维持在低位，波动率也持续走低，加之上半年大量资金涌入，导致交易通道拥挤，策略超额收益不如上半年那么明显；另一方面，三季度股指期货贴水持续缩小，给对冲端造成负面冲击，很大程度上抵消了策略本身带来的超额收益。预计四季度量化策略的表现较三季度会有所改善，前面几个月不赚钱，不少投资者纷纷赎回量化产品，导致存量资金缩减，有利于改善策略的超额收益；同时，目前股指期货贴水处于较低水平，后市对冲端的负面影响有限。市场在不断消化年初量化策略超高的性价比带来的非理性繁荣，逐步回归理性，从长期来看，量化策略由于风险低且不受宏观经济环境的影响，作为低风险、高流动性的资产类别，依然具有其配置价值。

虽然当下国内外经济形势不容乐观，但是A股整体估值处于相对较低的位置，市场依然存在较多结构性的机会。未来持续加大科技研发的投入，势必加速推动科技类企业的发展，为该方向提供较长期的投资机会。另一方面，随着人民对生活品质要求的不断提升，与宏观经济关系相对较弱的消费龙头将持续保持一定的增长，估值还不高的那部分股票将为市场提供相对确定的投资机会。此外，受这两年宏观环境的影响，市场对部分传统行业过度悲观，导致相关行业股票估值过低，未来一旦这些行业走出低谷，市场有望转变预期，存在估值修复的机会。不过，鉴于美股目前处于高位，存在大幅下跌的压力以及国内外经济形势的不稳定，将逐步增加股票方向的配置，以防股市大幅波动给投资者带来巨大的心理压力。

重点配置的方向是：商品期货和量化对冲

     上半年，受中美贸易谈判进展以及国内经济政策、产业政策的影响，部分商品期货品种出现较大的价格波动，预计下半年，商品期货市场将继续围绕着上述逻辑展开，蕴含着不少的投资机会。我们侧重选择具有较强的基本面研究能力，同时，又具备较强的交易能力的投顾。

     量化对冲策略上半年表现抢眼，不过随着股票市场4月份开始进入调整期，影响量化对冲策略的几个主要因素（成交量、波动率、基差）开始逐步发生一些变化。比如沪深两市的成交量有高峰期的过万亿，下降到4000-6000亿这个区间，波动率逐步走低，同时，基差也拉大，这些变化都会对量化策略的盈利效率造成一定的影响。加上上半年量化对冲策略超高的性价比，吸引大量资金进入，导致该策略管理规模快速上升。不过，成交量、波动率、基差这些指标随着股市行情的波动也会相应的变动，市场依然存在获利机会。我们也会尽量减配一些规模上升太快的策略或投顾，挖掘更多容量空间更大的策略和投顾。

重点关注两个机会：美股转熊的机会和A股跌出来的机会

     从2018年开始，美债收益率曲线多次出现倒挂，短期国债收益率高于长期国债收益率。从历史看，出现国债利率倒挂往往预示经济要进入衰退期。美股受降税、货币政策转向（加息转为降息预期，美联储停止缩表）等利好政策影响，持续在高位大幅震荡，我们将持续跟踪、关注这方面的机会。

     目前A股进入一个下跌有底但上涨驱动力不足的局面：上行缺动力（中期财政货币政策受长期稳杠杆制肘而表现克制，刺激消费驱动比投资驱动见效周期长），下行有支撑（目前A股整体估值低于历史中位数，下行空间相对有限）。上市公司七八月份将集中公布二季度的财务报表，市场观望情绪较浓，预计二季度整体数据难有好转。后期如果出现以下两种情况，我们将增加A股的配置比例：1、悲观预期导致较大幅度的下跌，风险补偿足够；2、中期财政、货币政策力度明显加大，上涨驱动力大幅上升。 在当前复杂形势下，我们尽可能以配置中短期策略为主，在控制风险的基础上获取相对低风险、稳定的盈利。如果出现较好的中长期机会，我们也会适度增加配置来提升收益。

      随着深化金融供给侧结构性改革，包括股票市场在内的资本市场也将成为国家重要核心竞争力的组成部分，并将设立科创板和试点注册制作为重大改革任务的提出，明确并大幅提升了股票市场的战略地位，未来3～5年A股将面临很多重大机会，股票市场将成为更重要的盈利来源。

      经过春节之后股市行情的演化，基本确认了2440点的底部位置，市场存在大量向上有一倍空间，向下只有20%空间的标的，中长期利好价值成长类股票策略。这类策略大多时候以持有股票为主，只有在少数市场疯狂的时候才会做仓位控制，优秀的持筹型价值成长投资长期能获取很高的复利，但中国股票市场周期长、β波动大，市场不好的时候这类策略也会回撤比较大并且可能长时间不赚钱，对投资者的耐心、风险承受能力、专业度、投资时长要求都比较高，客户可以根据自己的情况适当循序渐进配置。

      同时，随着股市成交量的放大，市场波动和活跃度都大幅提升，利好管理规模不大的交易型股票策略以及量化策略。我们会选择能结合基本面研究和灵活交易的投顾，他们的做法更为综合，表现出来产品的波动比持筹型价值成长投顾小一些，投资周期也相对短一些，大多数非专业客户通过这类风格的投顾获取股票市场的收益应该会更容易坚持。 在市场过热、波动率提升的阶段，量化策略因为交易周期更短（从日内分钟级别的交易周期到几天的交易周期），胜率高，能更好地获取跟股市波动相关的收益，同时也能较好地防范风险，保持较好的流动性，适合大多数稳健型客户配置。

       股票市场活跃度提升，部分资金有可能抽离商品期货市场，降低商品期货市场交易活跃度。不过，从过往历史经验来看，有优势的商品期货投顾，受市场活跃度的影响较小，长期以来获利相对稳定。