海外：长期资本溃败启示录

华尔街债券套利之父：约翰-梅里韦瑟(John Meriwether)

随着计算机和量化模型的出现，量化基金公司如雨后春笋涌现，量化对冲投资的崛起是必然的。量化对冲基金在海外已经非常成熟，在其发展过程中，不得不提的就是美国长期资本管理公司（Long Term Capital Management, LTCM）。它在1994年到1997年以异常优秀的成绩震撼了整个华尔街，在1998年突然溃败清盘。它如昙花一现，却也成了投资者学习中极其经典的案例。是什么使曾经业绩如此辉煌的公司，最终血本无归呢？

LTCM于1994年由被誉为“点石为金”的华尔街债务套利之父梅利韦瑟（John Meriwether）创建。它拥有投资界最梦幻的团队，其团队囊括1997年的诺贝尔经济学获得者莫顿（Robert Merton）和斯科尔斯（Myron Scholes），前美联储副主席莫林斯（David Mullins），以及在昔日在所罗门兄弟公司追随梅利韦瑟的明星团队。这样的一支团队使得LTCM在成立的时候就预示着必然的成功。他们坚信如果市场资产价格发生错误，市场会自动进行纠正。而LTCM需要做的就是利用精确的模型寻找资产价格错配的债券，做多低估的，做空高估的，等待价格回归，以此获利。

高杠杆投资，赌徒的双刃剑

在投资里面使用杠杆是提高资金利用率的方法，但是杠杆是把双刃剑，可以快速获利亦可以加剧亏损。使用杠杆是投资中需要很谨慎的事情，也是风险控制很重要的一步。越有赌性的投资者越喜欢加高杠杆，LTCM的团队正是这么一群人。

LTCM的团队基本上都在所罗门兄弟任职过，所罗门兄弟公司盛行着一种叫“说谎者的扑克”的游戏，看对方能不能猜出自己手中的底牌，以最善于欺瞒他人而实行心理欺诈者为胜。梅利韦瑟在所罗门兄弟的团队除了玩“说谎者的扑克”，他们还喜欢赌。赛马、运动比赛、政治选举，只要能赌的都赌。团队的赌性使他们在LTCM投资中敢于使用杠杆来把赌局做大。

LTCM主要通过债券套利获取收益，但是债券套利的薄利并不能满足他们对投资的回报预期，因此他们使用了在债券套利中使用了很高的杠杆来提高收益回报。的确，在美国国债市场上的跨期套利使LTCM在1995年的收益率高达59%，但是他们的赌性也使他们在一路奔驰中坠马。

1997年亚洲金融危机爆发，在资金都在寻求避险的时候，LTCM却长驱直入，并将杠杆放到了25倍。他们在赌市场恐慌之后的价格回归，希望在更大的风险中获取更高的收益。然而，幸运之神并没有再次降临在他们身上。而这种赌博的行为最终使LTCM在1998年的俄罗斯违约带来的蝴蝶效应中结束他们的梦幻之旅。彼时，他们的杠杆已经高达 45倍，甚至更高。

杠杆是把双刃剑，在投资中使用得当可以提高收益率，过分的使用也会加速亏损。同样，在我们寻找优质产品过程中，我们必须深入了解背后的操作团队，避免盲目的使用高杠杆进行投资，免得重蹈覆辙。 

理论的数学模型，自负的交易员

从LTCM的收益来看，他们几乎没有亏损，风险基本为零，加上高杠杆基本上等于空手套白狼，甚至于斯科尔斯自己也曾疑惑风险到底在哪里。LTCM对他们的投资组合异常自信，一是拥有莫顿和斯科尔斯等在资产定价方面很有权威的学者，二是LTCM的投资组合是一个足够分散的组合，三是从LTCM的前三年的投资结果看来，数学模型是有效的。

LTCM使用利率、利差、波动率等风险因子，投资于相关性很低的市场，以达到分散风险的目的，并使用Var模型进行风险控制。但是，数学模型是建立在一定的假设条件上的，特例的出现并不在数学模型的测量范围内。在市场平稳的状态，投资组合的确拥有很高的分散效应。但是在市场异动的情况下，全球市场的正相关性会凸显，资产集聚下跌的可能性提高，模型失效的可能性也会提高。虽然LTCM也注意到了这个问题，但是他们并不能通过模型的调整来应对这个问题，当时也并不盛行情景测试和压力测试。他们就是在赌小概率事件的不可能出现。

前面说过梅里韦瑟从所罗门兄弟公司将他的明星团队都带到了LTCM，这一群人是梅里韦瑟从各处召集的数学天才，在所罗门兄弟公司就与其他同事格格不入，但是因为这个团队给所罗门兄弟公司带来了丰厚的收益，管理层默认了他们的飞扬跋扈。也因为LTCM从1994年到1997年的辉煌收益，催生了他们的贪婪、自负和自我膨胀，才有1997年到1998年在亏损中笃定市场会幡然醒悟，而非采取措施控制风险，最终走向消亡。

市场的涨跌，资产的定价并不是割裂的个体，其中错综复杂的关联并不是简单的一对一、一对多的关系图能描述清楚的。如同蝴蝶效应，大洋彼岸翅膀的拍动能引起风暴海啸一般，小概率事件在实验中发生几乎是不可能的，但是在投资中却不能不进行防御。任何黑天鹅的出现都是市场的一个洗礼，是对投资者的一个告诫。做好应对突发事件和极端事件的准备，是资产管理很重要的一步，是资产管理团队需要慎重的思考的环节。

LTCM消亡之后，梅里韦瑟和他们的团队成立了新的量化对冲基金JWM Paterner，使用类似的方法进行操作，尽管杠杆不高，还是敌不过在金融危机中消亡的命运。

LTCM具有投资界所羡慕的梦幻团队，具有精确的数量模型，预料中必然的成功最终只是昙花一现。在LTCM中我们需要了解到，我们在寻找优质量化对冲资产时：

一是不被团队的表面的强大所影响，要深入了解团队的脾性和操作风格，贪欲和自负是投资的禁忌，必然不能带来长期稳定的收益。

二是不能被数量模型的高大上和未经过市场起伏的历史收益所迷惑，要将风险放在第一位。在量化投资里面，压力测试和情景测试是非常必要的。越是复杂的金融模型，风险越大，出现问题是越是致命（次贷危机中的结构化抵押贷款证券也是这个道理）。

在确定的风险下追求相对确定的收益，才是我们获取长期稳健收益的唯一路径。

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