一、成长历程：

邓晓峰出生于湖北，本科毕业于武汉大学电子学与信息系统专业，本科毕业后进入深圳市银业工贸有限公司工作，3年后，邓晓峰考入清华大学读取MBA；2001年，完成硕士学业后，出于对当时二级市场庄股横行的不满，邓晓峰进入国泰君安投行部，担任助理董事，专注于行业和企业的研究工作，从上市公司内部的角度观察企业的运作，三年一级市场的工作经验提升了邓晓峰对企业运作的理解。在2004年，由于对通讯行业研究出色，被调入国泰君安资产管理部出任研究员。由此，邓晓峰凭着对股票投资的热情，由一名工科生一步一步将自己的职业生涯转入了投资研究。2005年，在前国泰君安同事的归江邀请下，邓晓峰加入了博时基金社保小组。在2006年，开始管理社保基金，并在次年接手行业主题基金。在博时基金期间，邓晓峰为价值投资做了一场成功的实验，业绩优异，成长为优秀的基金经理。为了能更好执行绝对收益理念，邓晓峰于2014年底离开博时，并于2015年加入高毅资产，当年4月发行第一只产品，截止2017年12月29日，代表产品高毅晓峰1号睿远年化复利29.1%，最大回撤仅8.21%，私募业绩靓丽。

二、投资业绩：

2.1公募业绩

从2005年6月开始管理社保基金某组合，9年半时间，该组合净值增长率超过1000%，超越基准785%，年化收益率为29%；2007年3月，兼任博时主题行业基金经理，管理该基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，年化收益率为15%，3次进入股票型基金年度排名前十（2007年第二、2011年第一、2014年第七），期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在全部股票型及混合型基金中排名第二，仅次于华夏大盘；他管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益超过230亿元，算得上是A股市场中赚钱最多的基金经理之一。

2.2私募业绩

2015年4月，邓晓峰发行了第一只私募产品高毅-晓峰1号睿远，截至2017年12月8日，净值为1.9649，取得96.49%的绝对收益。这个产品是从14年发行，15年开始管理的，当时在牛市，以行业或者上市公司来做配置的选择，基本上就处于满仓的情况，主要配置了当时还没有被市场充分反映的行业，比如像安防、消费品、金融，但是，在6月份，市场出现了巨大的风险之后，邓晓峰就在一周内快速降低仓位，所以，也在第一轮的股灾中，基本上没有受太大的损失，另一方面当时配置的是一些流动性比较好的公司。之后，总体上是以低仓位的方式运作，8月份第二轮股灾，还有一个小幅的净值上涨，这主要是因为，在当时市场恐慌的时候，稍微加了一下仓，然后在市场稍微反弹的时候，又把仓位降下来了。

在16年初的时候，市场熔断的时候，有三四成的仓位，虽然遭受损失，但配置的主要是金融、消费品、制造业这样一些优势行业。熔断发生之后，一方面把组合里面，所有的高贝塔稍微有一点瑕疵的公司都迅速地减下来；同时，在市场单边下跌的市场里，去买基本面最扎实的公司，主要包括两个方向，一个是以白酒为代表的消费品，一个是以家电为代表的耐用消费品，如小天鹅。因为这两个行业，基本面的数据是非常好，估值是非常低的，当时以小天鹅为代表的家电的公司，大概是130个亿的市值，当时他的全年利润有9个亿，增速有30%以上，账上有接近100个亿的净现金，市场恢复正常，这是一个很好的标的。同时，为了应对净值回撤的风险，邓晓峰一边买正股，一边开股指期货空头，一天开9手，在政策允许的范围之内，花了一个月时间，开了二三十个点的空头，同时加了百分之二三十的股票，保持净暴露在三四十个点。在接下来的时间里，虽然股指期货是亏损的，邓晓峰买的正股有超额的收益，有正的阿尔法，净值又回到面值以上，并有一定的超额收益，这一策略直到16年的三季度。到三季度，当净值有了比较高的收益，邓晓峰开始加大自己的风险暴露预算，尤其是当12月调整的时候，大比例增加了像港股的以汽车为代表的耐用消费品行业，包括广汽和吉利这样的，也有互联网为代表的港股大市值公司，如腾讯。这样的配置在17年一季度贡献了较好的收益。

2017年一季度，，把耐用消费品或者食品行业，从非常高比例的超配逐渐降下来了，主要增加了在金融行业的配置，当春节之后，央行开始把利率提高，再加上今年处于一个去杠杆的过程，整个市场的资金利率往上走，这时候的话，对保险行业最悲观的预期是一个错误，于是，邓晓峰增加了保险行业，还增加了一点银行的配置。

2017年二季度，判断指数分化的背后是板块的分化， 邓晓峰降低了超额收益显著、吸引力显著下降的公司配置，转向了未来有持续增长空间、能够对企业长期发展做出判断，同时估值也比较合理的板块和个股，主要集中在金融、信息技术和消费类板块股票，获得了12.28%的收益。

2017年三季度，确立了以盈利为主导的投资阶段，邓晓峰对持仓进行了调整，把原来相对比较集中的持仓结构，陆续加入了跨市场、跨行业、跨属性的投资标的，使得持仓更为分散，但是持有板块并没有太大的变化，仍然以金融、TMT和消费类为主。三季度获得7.60%的收益。

三、投资理念

3.1价值投资理念

邓晓峰对于投资的认识是：对好公司研究透，这样有机会时才能重仓；同时要广泛覆盖，任何时候不要过度偏离基准。这样的组合既具有重点，也是广泛覆盖。

“有重点+广覆盖”。邓晓峰一再强调管理社保基金组合对他投资风格的塑造作用。他说，“一开始从研究转到投资的时候，肯定是一个不合格的投资经理。”由于学习背景和经历，研究员往往有自己的研究思路和倾向，他当时对TMT、通讯研究比较深入，其他很多行业甚至还没看过。可以想象，如果邓晓峰管理的第一只基金是公募产品，从比较主观的选股到均衡投资风格的成长过程，恐怕要交很多“学费”。所幸2005年6月，邓晓峰接手的第一个产品是社保组合。社保组合有一个基本框架，以某个指数为基准，按大行业、小行业进行配置，虽然允许有几个点的偏离度，但整个组合在行业上大致均衡，基金经理可以在此基础上精选个股。“这从长期看是一个有利于培养基金经理的框架，我以后的投资方法是在社保框架基础上，一步一步做出来的。”通过学习来扩大能力圈、提高投资的确定性固然重要，但如何处理与投资如影随形的不确定性，才是成熟投资者必须面对的重大挑战。举凡优秀基金经理，无不对投资中确定性与不确定性的平衡有独到认识。对于邓晓峰而言，如何处理对深入研究行业的投资力度和对不熟悉行业的覆盖能力，是一个关键点。社保组合的管理帮助他完成了从比较片面的行业理解到游刃有余广泛覆盖的成长过程。“不同阶段不同行业会有不同表现，这与行业的生命周期有关。做研究员一开始覆盖的行业比较少，但在社保基金基准指数框架的约束下，就需要一个一个行业研究清楚，总结出来，做到心里有底。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，能够总结出大多数行业的特点，也总结出一些参数，对行业有比较好的把握。” 凭借着深入研究和广泛覆盖的均衡投资风格，邓晓峰管理的社保基金组合取得佳绩。据统计，该组合总共投了近500多只股票，其中77%实现盈利，胜率惊人。

深入研究基本面，赚逆向投资的钱。“A股是一个很极端的市场，股价反映基本面需要时间。市场有时有效，有时无效。作为主动管理者就是要在市场无效时去做投资；在市场有效时去实现收益。我们要做的是把企业基本面把握住，盈利增长把握住，不管市场怎样变化，长时间来看大概率能保证盈利较高。”按照邓晓峰的投资风格，由于对基本面的研究深入，往往动手比较早，在市场没有充分认识的时候，已经开始投资了。然后等待市场认识跟上来体现在股价上，需要较长时间，这才是长期持有的真正逻辑，而非为了长期持有而长期持有。一些投资回报率比较高的好行业，当市场有一些情绪变化或意外事情发生时，这些行业或公司股价跌下来的时候有大的机会，可以做一个比较大的投资。等这个行业或公司恢复到正常状态，回报率一定会很高。要同时跟踪观察很多有较高回报的潜在机会，早一点开始逐步地跟踪、布局，等到行业基本面最差、股价反应最差，却出现利空股价也不会有太大波动时，重注加入。” 理念固然重要，但对于实际进行投资的基金经理而言，手中必须有“刀”，才能在关键时刻出招制胜。邓晓峰的“刀”，来自深入研究总结出的行业或公司特质和关键指标，一旦指标动了就可以出手投资了。从公司基本面出发，同样有助于发现卖出机会。“当股价确实达到一个很高水平，达到目标价位的时候，要根据公司的基本面和行业情况做一个判断。不能简单地在牛市或亢奋的状态下死守，还是要做实现收益的决定。”

邓晓峰对价值投资的信仰并非一蹴而就，而是一个过程，是经历了两轮挑战后才最终深刻地内化的。2005年邓晓峰刚开始管社保组合时很顺利，半年获得了超过10%的收益，并转正为基金经理。2006年，组合年收益率超过120%，超越沪深300，业绩却在社保同业排名中靠后，压力非常大。”邓晓峰说，“当时，我很痛苦、很困惑。基本面投资可以获得不错的回报，但我对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑，自信心、投资理念受到严重挑战。”幸运的是，2007年，邓晓峰管理的社保组合和博时主题行业基金都取得了非常好的业绩，社保组合收益率超过200%，博时主题在股票型基金中排名第二，业绩领先行业中位数的收益率70个百分点以上，2006、2007两年整体收益大幅领先同业。“当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时候，市场给了我正面的回应。”邓晓峰说。2010年，邓晓峰再次面临挑战，博时主题排名滑到后1/4。好在这种局面很快改变，2011年，博时主题在股票基金中排名第一。“经历了这两轮挑战，我对市场的风格变化有了比较深入的认识，基本上成熟了。组合净值短期不涨，也不会太着急，我们会把精力集中到对行业、公司基本面的研究和跟踪上，看看我们在这方面有没有犯错误。”他说。2013年，小股票大受追捧，博时主题业绩排名又滑到后1/4。2014年，市场再次发生变化，博时主题业绩排名第七，而且，最近1年、3年、5年业绩排名均进入行业前10%。

3.2研究和投资方法论

1、时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。

增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

2、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。

刚接触一个行业时，资料会越看越多——需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。

随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄。

3、对优秀公司的长期跟踪。

成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演习是轻松的。我们可能做不到，但可以训练到知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。

而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。

4、问题是研究的方向。

市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。

3.3对汽车和家电行业分析

十年来，这两个行业的ROE都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去十年年化股东收益率约30%。汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来。汽车业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是ROE高、估值水平低，盈利持续增长。从投资的角度，这样的行业容易创造超额收益。

家电行业最大的好处是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的坏处是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；好处是行业足够大，市场还在增长，未到达渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。

汽车行业02、03年经历第一轮的快速发展，当时增速60-70%。但当时产能的增速比需求更快，导致04年到05年行业进入调整。机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业：

（1）汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意；（2）美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里？（3）中国车价虚高（高于国际水平），行业盈利不具有可持续性。

我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大的偏差。

第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。

第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决？翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20年代至50年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。

第三点，中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期，我做了研究，把所有汽车行业的公司，那时候主要是合资厂，统计了00年至05年的数据，计算了所有公司的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率低周转率——高价格的盈利模式，转向了合理毛利率超高周转率——高生产率的经营模式。以上海通用为例，2002年当时别克的车价虚高，车价30万以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时60多亿固定资产，年销售不到200亿，固定资产周转率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20-25%，固定资产周转率上升到10次/年。车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7-10%的净利率，这是可以持续的状态。在盈利最差的2005年，上海通用的ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有时候到100%，这是一个回报超高的生意。现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税的方面，我们有17%的增值税、10%的消费税。

市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。

汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做的更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。我们研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，你会发现有非常多的投资机会。

下面我们来总结如何对汽车这个行业进行跟踪。

汽车行业属性：

（1）纵观汽车产业链，从零部件到整车厂到4s店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4s店其实是汽车品牌的附庸。看这个行业这么久，4s店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4s店才有会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。我们投资行业或者投资公司，首先把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。

（2）产能利用率是很重要的指标。全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%多，车企往往盈利比较艰难，但是中国的主要车企产能利用率基本在90%-100%之间，这是全球一个例外的情况，因此在中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。

（3）经销商体系的库存水平。观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4s店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4s店主动的价格竞争。我们经常观察汽车4s店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4s店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4s店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2（库存相当于过去2个月的销量）的时候，终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4s店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。

（4）终端价格的折扣。终端的折扣是最直接的观察指标。从上面几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。

专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，会有显著的alpha机会。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。

3.4投资案例分析

3.2.1 成功案例

国投电力。博时主题2010年买入时市值为150多亿，市值最低跌到100亿。从2011年到2013年，国投电力几乎是市场上盈利最快的公司之一。从2011年3亿利润增长到14年60-70个亿利润。股价和利润呈正相关关系，即使在大熊市期间，也获得了正收益。12年利润增加4倍，股价涨了40-50%；13年利润增加3倍，因为不是市场热点，全年股价才涨了大概10%；而到了14年，盈利增长60-80%，股价涨了200%。

青岛海尔。2013年，邓晓峰买入青岛海尔。当时，海尔市值300亿元，而账上就有200亿元现金，每年盈利有四五十亿，邓晓峰认为，这种低估肯定不应该的，因此就下了重注。正好，彼时海尔对自己的股价很不满意，引进了KKR作为并购的合作伙伴，半年之内股价就翻了一番。

大族激光。2006年，邓晓峰曾经研究过大族激光，认为其行业壁垒高，原有海外巨头已建立相对优势。调研时，对于公司产品稳定性不及国际同行的问题，公司创始人当时总结：高新技术企业就是不成熟的企业，产品性能不稳定是正常的，要在使用中逐渐改进。这种贴近客户需求、快速反应、依托服务优势卖产品的方式是公司早期成功的重要原因。但产品性能的稳定性缺陷也使公司的近一步发展受限，在企业发展存在不确定的情况下，邓晓峰决定暂不投资。但此后5年，仍保持着定期跟踪。2012年，该公司中报上显示公司前5大客户全部是苹果或苹果供应商。苹果公司对供应链的严格挑选说明这家公司已经克服了早期产品性能稳定性问题。邓晓峰抓住这一信号，当即加持近5%的股份。事后证明该股获利近4个亿的利润。

3.2.2 失败案例

上海机场。上海机场是邓晓峰亏损最多的一直股票，单个股票亏损超过5亿。07年下半年到了牛市后后期，邓晓峰对待市场很谨慎，整个仓位维持在最低水平附近，但作为公募，持续资金的申购，邓晓峰还是必须要做投资。在这种情况下，邓晓峰当时做了两个决策，第一是把原有重仓股按照原有的比例买了一遍，保持原来的整个组合低仓位的状态。第二，找一批未来调整稍微少一些的公司，当时选择了公用事业上海机场。上市其它的公司都是70、80倍的市盈率，它只有40倍的市盈率，而且它的业务模式决定了它的盈利会稳定，市场有波动的话，它的盈利不会有特别大的问题。一旦开始调整，它会不会调整少？然而，2008年在市场下降的过程中，上海机场的跌幅非常大。2009年反弹的时候，才结清了这个交易。这次失败的交易给邓晓峰带来了两个重要的教训：第一，是在市场当中觉得没有东西可以买的时候，千万不要勉强，这种时候肯定是风险比较大的时候，不应该做投资的时候，应该降低权益的比例，应该把权益类的资产转到其它类型的资产上面。第二个，共同基金行业，虽然是追求规模的，但这种时候还没有封闭对资金、对持有人的认购，这是错误的判断，这种时候不应该让持有人申购。上市社保基金理事会和开放式基金持有人在市场最高估的时候做了完全不同的动作，结果反差很大。

四、投研团队

投研团队19人，其中，投资经理黄远豪是在博时基金期间就一直跟着邓晓峰，是邓晓峰的御用研究员，其他大多是高毅资产的共用研究员。

五、风险控制

1）如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误，或企业发展的大环境变了，会卖出；二、如果股价的涨幅达到预期价位，公司的风险收益比也达到预期，会考虑卖出；三、在类似属性的资产里，发现了更好的选择，也会卖出。

2）用股指期货对冲风险。当行情不确定的时候，加大股指对冲比例，见效风险暴露比例。2016年一季度熔断后，市场不确定性增强，但是股价越发合理，在这样的情况下，邓晓峰逆势加仓，同时加大股指对冲比例，减少风险暴露。

在三次股灾中，邓晓峰的回撤分别为8.58%、0.78%和5.66%，同期的上证指数分别是34.85%、31.87%和25.18%。

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