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熵减聚焦,如琢如磨-鼎实2020年给客户的信

收藏 164 2020-03-13 来源:鼎实|鼎实
原创

尊敬的客户朋友们:  


感恩您又陪伴我们一起度过了珍贵的一年。时间是每个人最宝贵的资源,在当下充满焦虑的世界,大家对时间的感受像是被按下了快进键,在同样的单位时间里横向发生的事情的丰富度远大于从前。许多的信息被推到我们眼前,过剩的信息和知识不再是资源,而能对噪音过滤,回归纯净,回归本源,才是弥足珍贵的能力。


2019年4月份以后我们做了一个决定,不再发行类通道化的单一投顾产品。从2014年11月开始我们采取的是主动管理型的FOF+类通道的单一投顾产品并行的模式,主要原因有两个,一是我们最早设立的鼎实系列主动管理型产品的定位是替代固收,都有最大波动率限制,这就会限制对波动率较大的标的的配置比重。而通过设立类通道化的单一投顾产品可以让投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力个性化的组建和调整自己的投资组合。这就构成了我们前期的资产配置模式。


另一方面FOF产品刚开始做时只有少部分跟我们一起时间比较长的客户因为信任我们购买FOF。因此我们把优选过的单一投顾产品和研究结果分享给客户,客户自己做判断和选择,自己做配置。几年下来客户投资产品的利润积累比较多,很多客户逐渐对我们的专业度有了比较强的信心,积累了信任,并且单一投顾产品风险高,盈利不稳定,客户自己转换也费心费力,客户也慢慢感受到了FOF的好处,于是我们主动管理的FOF规模越来越大。这个过程中提供类通道产品给客户配置的副作用也在显现,由于大家的金融投资知识理念认知程度、对投资标的的熟悉程度、思维评估维度和角度不一样,经常会出现客户需要慢慢观察净值涨起来了才有信心去买,当某个标的发生变化时也比较难按照理性的内在核心逻辑做决策,而是会受很多因素影响例如赚了钱就觉得好,即使标的发生变化也不舍得卖,或者亏了钱不愿意走;也会有自己对策略的单一配置偏好等等;由于客户自己配置本质上是相信自己,和相信自己看到的东西,通常是根据短期净值这一个单一维度来判断的,一定程度上是根据净值再反过来找买卖的理由,这样就导致很多客户的配置收益不稳定。沟通管理也耗费了我们大量的精力,但对客户产生的价值不大。综合衡量之后我们决定把精力集中在对客户价值更大的主动管理产品也就是FOF上。


今年随着山天系列FOF的完善,我们通过FOF做资产配置的产品体系完整了,不同的风险偏好、资产或策略偏好的客户都可以通过FOF就能实现配置,我们对标的的尝试、投资、淘汰、转换都在产品里完成,客户也可以更省心。


这几年下来我们的整体资金还是取得了相当稳健的收益。鼎实指数(点击文章下方“阅读原文”查看)是反映了我们资产配置的综合收益,通过观察鼎实指数,可以看到,我们的整体资金是在波动率很低的情况下获取的收益。我们内部有句常说的话:我们是整个公司服务一个客户。这有点费解,其实言下之意是说,我们团队的目标是解决一个有长期闲钱的客户全部资金资产配置的复利问题。我们可以来个简单的压力测试,如果让你拿自己财产的1%来做一笔投资你会怎么考虑;如果让你拿自己的财产的10%来做10年的投资你会怎么考虑;如果让你拿财产的100%来做1年的投资你会怎么考虑;如果让你拿财产的100%做10年,甚至一辈子的投资,你又会怎么考虑?你会发现答案是完全不同的。而我们的压力测试首先是从自己开始的,例如我们年轻的同事可以想,如果你的父母拿奋斗一辈子的全部积蓄来做投资,你会怎么考虑?你会发现,你不能赌,也不能靠祈祷运气好,核心的一是怎么做到整体风险越低越好,二是收益有确定性和长期的持续性,这两点都做到了结果就能做到复利。你的投资收益好不好和你能用多少资金,这两个问题是同等重要的。


图1.png


首先在每个方向上我们选择综合最优的标的,综合最优的标的不一定阶段性业绩最好,阶段性业绩好的原因可能有很多,可能是市场风格原因,也有可能是集中配置某一单一品种等等,短期表面的业绩并不能构成接下来还能持续保持优势的理由。我们要寻找的是内在和慢变量的核心要素,通过全市场同策略的投顾的不断对比,做排除法,最后选出来在每个方向上有综合优势,并且优势在短期内消失概率不高的投顾。通过这样的排除法选出来的标的胜率很高,但也有一些风险是不能排除的,例如市场变化的风险,市场的结构可能发生变化,一些曾经行之有效的策略可能会被淘汰;也可能新的竞争者加入,改变了策略的竞争格局等等。这些变化的风险点我们要持续跟踪观察,对于发生实质性变化的标的要及时优化;或随着跟踪的深入发现我们的认知错误的标的也要及时纠错。因此我们的投资必然需要一定的容错率。即使如此,整体下来我们在单一标的的胜率上也超过8成。


其次我们是分散配置在股票、债券、商品、金融衍生品等相关性低的资产,通过不同的市场、策略、投顾去实现风险的实质性分散。并且每个方向上我们都不能降低对标的胜率的要求标准。


第三是所有市场的收益都不是均匀分布的,这里有两个规律,一是均值回归,二是每个策略有不同的收益周期。要运用好这两个规律,就是投资要在时间序列上做分散,首先要保证资金的投资时长能覆盖策略收益周期的最长时间,才能完整地拿到这个策略的收益。比如今年大家看到股票型的收益很高,但其实不能单独看一年,应该要结合去年来看,今年的收益一般是要熬过去年的低迷期才能拿到的。或者更确切地说应该是要看一个周期下来的年化复利,最短的周期就是要从市场平静期,到经历牛熊,再回到平静期,中国市场过去的风格转换的小周期一般是三年半左右,更长一些的是结合政治周期和设备投资周期,一般要10年左右。经历整个周期的年化复利就能够剔除由于市场的短期无序性波动和阶段性风格轮动给投顾带来的影响,是能代表投顾真实水平的收益,才能反映投顾对资产的覆盖掌握以及在此基础上做出超额收益的能力。均值回归是指每一类策略都有基于其基础资产以及策略的盈利逻辑,该策略能提供的合理盈利水平,如果短期偏离太多(短期收益太高或太低),只要不是市场本质发生变化了,最终总是会回归正常范围的。


所以,鼎实指数所代表的我们的资产配置产品的实质是适当分散配置给中国资产管理行业的各领域的精英投资人和企业家,通过他们获取全市场底层资产和市场波动产生的收益,然后通过时间序列分散的循序渐进投资来平抑组合的波动。


大家可能会疑惑,这么多种类的策略和投顾,我们如何去认知识别?我想首先用之前我们的一篇文章总结过的一张图片来简单说明这个问题。


图2.png


FOF投资核心是对私募管理人的认知能力,对人的本质的研究和把握,而做到对人的本质把握更准确,也需要以事和逻辑的理解为基础。就像去看一个企业,首先要理解这门生意,然后要理解这个行业,理解行业的生态、上下游,企业在行业中所处的位置,其竞争对手,以及市场环境变化对该行业、企业的影响。这些都是基础,通过这些,关键是理解和感知到企业家的性格特质,以及其衍生出来的企业文化,能否带领团队领先于市场,在竞争中保持优势,并建立护城河。市场是时刻变化的,不变的是优秀企业家的特质,可以带领企业在竞争中获胜,为股东持续创造好的回报。


对私募管理人的认知也是如此,要理解该管理人的策略的本质,就相当于是理解这门生意;要对同策略的所有标的进行对比排除,就是要了解熟悉这个行业,对比其与其他参与者的相对优势;要熟悉市场,了解市场及市场生态的变化对该策略和管理人的影响;通过360度的线下尽调,了解感知到核心人员的性格特质,及其企业文化等,并且要通过比较长时间有利益相关的交集,持续跟踪,才能确认是否值得信任托付。这样通过长时间积累,才能真正深入理解和感知到有优势、值得信任托付的管理人。举一个例子说明。2017年初,我们观察到股票市场发生了深刻的变化,认为2017年是市场的分水岭,不管是从微观层面还是宏观层面,中国股市从2017年开始已经进入了价值投资时代(有兴趣的客户可以回看当时的文章),因此在股票类投顾的筛选上我们把重心聚焦到以价投为主的方向。股票市场是我们自己的投资生涯里参与时间最长,最熟悉,也是盈利相对最多的市场,优点在于对市场的变化相对敏感,对各类策略熟悉,对企业有较好的认知基础,对市场周期的应用也比较熟练,曾经在金融危机后逆向投资优质资产,取得了十年十倍的回报。短板是对具有深度认知的上市公司数量的积累。公司在开始全国筛选优秀的价投类私募管理人的同时,也开始组建股票研究团队,负责上市公司的研究和尽调。股票的研究主要是服务于私募的研究筛选和跟踪,两个方向同时积累“一万小时行研”。长周期的持有资产类投资风险比较高,试错成本高,需要经历市场的波动和周期的考验,必须要对这门生意的本质认知深刻,对管理人的信心很强,才能穿越周期拿到好的结果。其次就是利用量化工具以及数据的辅助。通过量化工具对其底层数据以及净值的归因分析,基本可以确认其收益来源的风格,同时印证线下尽调的理解是否正确;通过数据库的持续跟踪对比,可以保证对新出现的优秀标的研究更新。大多数好的投资机会都是在明处的,并不需要特殊的消息,关键是能否认知到位。认知提升以普通人的智商靠勤奋就可以解决,我们要做的是反复训练来提升认知的基本功,另外就是要开放、理性、尊重事实,通过同类的不断对比跟踪,做排除法,最后选出来的最优秀的少数就要持续做深度跟踪研究,通过这样的过程,自然就可以认知更深,建立起比较强的信心和信任了,然后才能真正做到信任托付。


2019年8月份我们对市场的观察认为白马消费类的股票经过从2016年底开始经历接近3年的估值修复,已经在比较合理的价格区间,短期内估值进一步扩张的空间不大,而相反中小创自2015年股灾后一路下跌,风险暴露已经比较充分,科技类TMT是国家鼓励大力发展的方向,从各方面来看,市场具备接下来可能风格切换的条件。从8月份至今这个逻辑的演绎进一步清晰化了,过去三年多是资产荒,资产荒的情况下对龙头企业的估值扩张是利好的,假如把中国看作是一个行业,行业增速放缓的情况下,龙头企业有竞争优势,资源会往头部集中,目前经济开始边际改善,相反对二三线的成长型企业的基本面改善有利。资本市场在国家经济转型升级的过程中战略地位愈加重要,近两三年投资者结构转变、市场有效性提升的速度也很快,这也意味着通过资本市场配置具有长期时间价值的标的,分享能代表中国经济结构性成长的优秀企业的资本回报也是在中国做金融投资的战略性重要方向。2017年初我们认为投资者起码要开始尝试股票资产的配置,在当下的时点,我们认为从提升长期资产配置复利的角度来说,投资者应该结合自身的风险承受能力和专业认知能力,尽量增加股票类资产的配置比例。


股票类的管理人在私募基金里占比超过7成,通过近3年的持续深耕,我们在股票领域已经积累了一批不同风格优秀的投顾,从投资至今都做出了优秀的超额收益,从对其底层的标的和数据的分析来看也都在理解和预期的合理范围。


19年7月份我们推出了山天系列,山天系列通过3年的准备在今年趋于成熟。前两年重点是积累投资标的,今年最大的进步是服务模型的完善。山天系列聚焦于具有高效长期时间价值的标的的挖掘和跟踪,通过动态持有优质资产追求更高的复利。但山天系列最大的挑战并不在投资端而在客户端,我们多年前就做过比较多数据样本的投资者行为和数据分析,发现散户在股票上追涨杀跌的行为在基金申购赎回上也基本是完美复制的。所以才会出现去年著名的最优秀的公募基金经理说10年下来基金涨了9倍,规模却跟成立时是一样的。大多数投资者购买了一只优秀的基金产品,最终的收益一般是低于该基金的长期平均年化复利的,甚至不少人是亏钱的,这就跟买了茅台也亏钱一样。这是下场比赛之前没有做好充分的准备,没有建立正确的认知导致的。因此从我们2017年开始推出股票长期的产品时,只能尽量本着非常谨慎的原则,严控客户的适配性,通过模拟压力测试,在严控比例的基础上循序渐进地配置。得益于事前的谨慎,在市场氛围极度悲观的2018年,客户基本上都守住了股票部位,没有在低位主动赎回,前段时间统计股票类的客户投资情况,发现盈利比例非常高,远远比市场平均好很多。在吸收前面经验的基础上,我们推出了山天体系的一个认知模块:科学时间价值标的;一个服务模块:科学分位逆向定投模型,来帮助客户做好下场前的认知训练和心理准备、资金规划等,让投资者可以相对轻松地跟我们一起提升自己的认知水平,从而可以掌握更优质更长期的收益来源工具,根据自己的实际情况适当放大组合的波动率,从而争取获得更高的复利。山天系列和服务解决方案是二级市场资产配置提升长期复利的进攻。


至此,投资者二级市场的全市场资产配置通过三大系列六大核心产品就可以完成:细水、鼎实、山天三大系列,其中细水是绝大多数以获取市场无效性产生的α收益为主,基本上是剥离了市场的系统性风险,因此波动率很低;山天是以持有时间价值筹码为主,在覆盖对标中国宽基指数的基础上,通过横截面上优选标的以及宏观配置来做增强;鼎实是α收益为主混合小部分的时间价值型收益。从市场的长期发展规律来看,市场无效产生的α交易型收益是长期存在的,只是会随着市场成熟度增加而逐渐下降;而以山天为代表的持有时间价值筹码为主的收益会因市场成熟度增加而提升其稳定性和确定性。这两者某种程度上是有此消彼长的关系。


FOF资产配置产品通过几年的打磨,从内部的IT系统、产品的运营管理、底层产品的定制都已经比较成熟,我们将来的重点是努力提升资产配置产品的收益风险比。


把好产品做出来是个把璞玉打磨成美丽的器皿的过程,感恩多年来有您的一路相伴,给予我们一路前行的支持和鼓励!祝您新春大吉,阖家幸福安康!


广州市好投投资管理有限公司(鼎实)

2020年1月16日



风险提示: 以上观点仅为我司主观判断,并不构成对任何人的投资操作建议,仅供参考。


The End 


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