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FOF私募基金研究:金融市场变幻莫测,时刻准备应对极端风险

1357收藏2017-08-10来源:鼎实财富江卓轩
原创
摘要:2017年2月25日,鼎实FOF作为全市场宏观配置基金,能在几百只FOF产品中脱颖而出,荣获第十一届私募基金风云榜——最受欢迎组合基金类理财产品五强奖,实在荣幸,在获奖之际,我们也想将这两年来对FOF管理的一点思考和大家分享,此文是系列文章中的第四篇,虽然FOF的存在意义很大程度上就是分散风险,但是对风险的认知,依然是FOF管理人的必修课,只有对私募公司深入理解,并时刻对市场保持敬畏之心,才能活得长久。

前面,我们分享了三篇:

一、站在巨人的肩膀上,抓牢“长期正收益预期”的私募;二、杜绝过度拟合 深刻理解各类私募赚的是什么钱;三、洞察方向选择  优化策略配比

今天我们要分享的是:

四、如履薄冰,时刻准备应对极端风险

最近曾国藩特别的火,他的打仗致胜的秘诀是六个字:“结硬寨,打呆仗。”湘军攻打一个城池,开到新地,无论寒雨,立即挖壕沟,建立层层防御体系,能进一尺是一尺,能进一寸是一寸,防御工事如同巨蟒缠人,把城层层围死,硬是把擅长打游击战的太平天国给弄得一点办法都没有。曾国藩攻城,不是一两天,而是一两年,打武昌、打九江、打安庆全是用的“结硬寨,打呆仗”之法,他用这个最笨的方法,打败了最聪明的太平天国军队。

如果FOF管理人仅仅靠技术手段,找一些低相关性、负相关性的组合简单配置在一起,或者是靠看似先进的VaR模型时刻评估风险水平,就以为大功告成了,这绝不是曾国藩“结硬寨,打呆仗”的方法,而是天真的以为一个“镂空篱笆”就能防住凶悍的太平天国将士,不愿意保持思考,去花大力气挖掘更深层次的风险,那么终有一天会被风险杀个“溃不成军”了。

 1. 关注“违约成本”,信赖那些“舍不得失败”的私募公司

“违约成本”是广泛用于信托项目中的风控名词,在阳光私募行业,也有“违约成本”这一说么?我们今天想强调的是,在阳光私募领域对“违约成本”的认知和对信托项目中借款方的“违约成本”认知,应占据同样重要的地位。

私募公司的“违约成本”,是由核心团队的“机会成本”与公司的“商誉口碑”决定的。

“机会成本”指的是私募公司核心团队由于创业而放弃的东西,打个比方,一个人特别热爱资产管理,一辈子在苦心钻研、倾其所有做资产管理,除了资产管理相关,其他的事情全是“隔行如隔山”,注定了他现在做着资产管理,未来也只能做资产管理,比如雁丰投资的刘炎先生,博士毕业就开始做策略开发,多年积累,已经做到美国明星基金经理的地位,获奖无数,并成为了公司股东,每年都可以拿着公司大笔的利润分成,他放弃了这么优厚的待遇回国创业,是需要决心和勇气的,因为“机会成本”太大,所以不用说,他一定舍不得这个成本,会把风险看的比其他人都重。

我们一个合作方,他在宏观对冲领域公开产品业绩已经积累了近7年了,每年都获得超过15%的正收益,公司也从原来自己操盘的小公司,汇聚了行业内众多精英,管理规模超过了50亿,成了期货资管行业中的标杆企业,口碑极佳,这都是7年一点点积累起来了。前段时间听说他们遇到逼仓,虽然他们的现货子公司可以完全把货接下来避免损失,但为了产品不产生非市场化的波动,公司自己掏腰包,赔了对手一笔钱,双方平仓了结,他们为了投资者甘心受这种“欺负”,说明他们一定舍不得公司这么多年积累的口碑,会把净值波动看得比投资者都重。

当然也有反例,某证券交易软件重要功能的开发者,创立公司涉足定增被称为“定增大王”,后来进入量化对冲领域,主打热点轮动的对冲策略,还曾获得一次私募基金金牛奖,实力是毋庸置疑的,但深入调查发现,其名下注册了多家私募公司,策略也类同,我们就觉得这个“留后手”的做法很可疑,后来果不其然,其对冲产品赌博性强,损失严重,管理人转业。这样的私募公司,“违约成本”其实是很低的,资产管理做不起来,大不了干其他的嘛!那么,相对来说,风险就比较大了。

2. 历史业绩的波动率,反映风险认知

我们去调研一家私募公司的时候,除了研究公开产品的业绩,还会尽可能的要到更早的非公开化的历史业绩净值。因为,在一段相对特定的时间内(比如说6个月-1年),产品的波动特性往往具有一致性,在挖掘迅速上涨与迅速下跌背后的交易行为的时候,我们会详细问到净值波动的原因,做了什么样的交易,下了多重的仓位,其实这些本质上反应的是私募公司对风险的认知。

永安国富肖国平说过,我们做投资是做大数定律。假设每笔交易有80%概率能够成功的,那很多人,80%的概率就下重仓做了,那还有20%的概率会亏钱呢,那怎么是低风险呢?其实低风险就是将仓位分10次做,做10次每次都做错,才可能全部亏光,那要全部亏掉的概率就变成了0.210次方,降低到十万分之一,所以低风险和高风险的区别就是对待大概率获胜的交易,做多少次以及每次下多重的仓位去做。做的次数多了,现实概率就会无限接近理论概率,这就是大数定律。

如果一只基金的波动率能够较长时间维持在较为恒定的水平上,说明私募公司对风险的认知是存在一致性的,这个一致性就是基金的“性格”,江山易改,本性难移,如果之前因为一笔“80%大概率能够成功”的交易机会下过重仓,即使获胜,在我们眼里都是潜在风险,是会减分的。当然很多私募公司由小做大的过程中,对风险的认知不断的进步,这个进步也会明显体现在波动率上,如果是这样,我们会寻求风险认知改变背后的深层次原因,从而判断这个改变是否可逆,比如说,由于一个公司的发展,越来越多的团队成员能够分管资金,大家将总资金的蛋糕切得越来越小,因此必须建立统一的风控机制,在我们看来,这个改变很大程度上就是不可逆的。

3.  莫随情绪摆布,做正确的事情

真正成功交易者,往往带着近乎偏执的信仰,坚持做自己认为正确的事情,而对投资者的压力、市场热点的冲击,能够保持一颗平静的内心,坦然面对,那么赚钱只是最后的结果罢了。

某公募基金公司,在每天收盘之后,基金经理都会收到一张打印的A4纸,上面印有当日的盈亏以及全公司基金的收益排名,每天排名靠后的基金经理,可想而知,他们的压力是巨大的,那么这个时候,一些基金经理坏了心态,频繁“追涨杀跌”,这样的基金经理,无一例外的走向平庸。

重阳投资的裘国根,在2015年上证指数3000多点就开始逐步降低产品多头仓位,等到指数涨到4000点很多投资者开始坐不住了,涨到了5000点,更多的投资者开始骂娘了;不仅仅是投资者,在媒体层面,重阳作为最早的一批大型私募,受到无数的业内质疑甚至是无情的嘲笑,想想当时的压力有多大啊!可他们依然坚持自己的判断和投资风格不动摇,最终成功避开了股灾,并在股灾之后净值反倒创出新高,所以“是非成败转头空”,坚持自己的投资理念,做正确的事情,比什么都重要。

在这几年的私募调研中,我们走访了数百家投顾,我们发现一个极度情绪化、易受到外界事物干扰的基金经理(比如说净值上涨就眉飞色舞,净值不如同行就灰头土脸),很难持续成功,这也是我们为什么要多次走访同一家私募公司,就是为了感受在不同的外部环境和压力下,基金经理所反映出来的精神面貌是否具有一致性。

4.  对待“花哨”的玩法,热情与谨慎并重

市场上总是出现各种“花哨”的玩法,自从AlphaGo战胜旗手李世石,AI大行其道,什么“炒股狗”、“机器人炒股”概念层出不穷,其实说的正是最近几年才开始运用到量化交易中的机器学习方法。

简单来讲,机器学习的方法,就是通过“决策树算法”、“神经网络算法”对历史交易进行学习,让机器自主选择在什么样的市场情况下,运用什么样的配置策略,这个做法目前运用比较广的地方是子策略的仓位分配权重上,以及多因子选股的因子权重上。

休管机器学习的算法有多么先进和复杂,作为FOF管理人,我们要知道的本质和最后的结果——比如有三个因子决定一个策略,这三个因子是等权重的,通过机器学习,一个因子决策占比80%,一个因子决策占比20%,还要一个因子没有了,那么如果这个决策占比80%的因子出现黑天鹅事件,那么对这个策略的影响是很大的,所以我们认为,机器学习的方法或许可以在短期获得更大的盈利,但是其潜在的波动性和不稳定性是比传统策略要大的,因此要对擅长使用这样策略的私募公司的波动率做合理的预期。

另外,FOF管理人要站的更高一些,借鉴成熟市场的经验,目前世界上大型的对冲基金,还没有以机器学习而闻名的,也就是说机器学习目前还处在从01的过程,因此抱着热情去学习去参与是应该的,但是也要保持一份理性和谨慎,过分迷信的结果可能无异于把投资者的钱拿去当小白鼠做实验了。 

这里讲的风险,都是FOF机构在调研个别私募公司的时候,需要重点参透去排除的风险。但是,很多时候,市场出现的“黑天鹅”风险,随机且无法预期,特别是“流动性风险”,比如我们刚经历的A20157月初的连续跌停,20161月份的熔断;再往前回溯,有2008年的商品连续跌停。像这种几乎所有品种都丧失流动性,向同一个方向极端波动的情况(往往出现标的物的恐慌性下跌,资金不计成本出逃),这个风险产生的后果是无法预期的,现在想起来还心有余悸。FOF管理人只有时刻抱着如履薄冰的谨慎态度,切莫过于激进,尽量将资金分散到不同大类市场中的不同策略上去,控制总体的风险敞口,尤其要在市场情绪极度乐观的时候,保持一颗理性的心,将自己的防御工事构建的完善一些,再完善一些,时刻准备应对极端风险,才不至于在风险真正来临的时候,乱了阵脚,束手就擒。

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