坚守二十载铸造“中国芯”：宁德时代价值分析

一、宁德时代的“前世今生”

东莞新能源（ATL)是全球最大的聚合物锂电池生产商之一，营业收入超过120亿元，是TDK的下属子公司，创始人正是宁德时代董事长曾毓群。

曾毓群原来是日本TDK下属公司东莞新科电子的工程总监。作为当时公司最年轻的的工程总监，曾毓群在公司一直颇受领导重用。有一次，SAE执行总裁梁少康找到曾毓群让他帮忙考察一个电池项目，曾到深圳跟专家讨论了一天，回来写了一份报告，论证了的确有可行性。梁少康此后透露了真实目的：拉他一起做电池。几次三番，曾毓群终于被说动，决定几个人一起做电池。

就这样，1999年，梁少康、陈棠华、曾毓群等人组建的新能源科技有限公司(Amperex Technology Limited，简称ATL)在香港注册成立，并在广东东莞成立了首家工厂。ATL最初的技术授权是花了200万美元从美国贝尔实验室获得，但是当时的技术并没有解决电池鼓胀问题。曾毓群团队经过长期努力，解决了这一问题，产品打入世界知名企业供应链。2005年6月，日本TDK集团以1亿美元买下了ATL的100%股权。

从2007年起，ATL董事会提出“二次创业”，这次他们把注意力拓展到了动力电池领域。2008年3月，曾毓群把ATL在内地的第三座工厂建在了家乡宁德。但直到2010年黄世霖（曾毓群高中同学，ATL研发总监）回到宁德研发用于电动汽车的锂电池时，黄依然有些不确定。此前接受《福建日报》采访时他说，“刚开始时心里很矛盾，这个东西该不该做、怎么做，需要有自己的想法。”为此他几乎跑遍全国每个做新能源汽车的车厂（为务实点赞）。彼时也是中国开始新能源汽车推广试点的当口，2010年全国试点城市从原来的15个增加至20个，上海等5个城市启动私人购买新能源汽车补贴试点。风向表明，新能源汽车的时代正在到来。

黄世霖考察下来也坚定了要立即着手动力电池研发的想法，而且“刻不容缓”。但由于政策要求全外资公司不能生产动力电池，2011年底，原ATL的动力电池事业部实现独立，并在年底注册成立宁德时代新能源科技有限公司。但由于政策要求全外资公司生产动力电池拿不到补贴，2011年底，原ATL的动力电池事业部实现独立，并在年底注册成立宁德时代新能源科技有限公司。

华晨宝马此时出现在了宁德时代的面前。2012年，华晨宝马正在推进纯电动汽车之诺1E，他们希望可以采用国产动力电池，但市场上可供的选择并不多。一位专家透露，宝马最初选择的是北方一家国企，但其效率偏慢，宝马于是就把橄榄枝递向了宁德时代。

2015年、2016年和2017年，公司动力电池系统销量分别为 2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh。

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

根据 GGII 统计，公司动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017 年销量排名全球第一。

在国内品牌客户方面，公司与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作；在国际品牌客户方面，公司已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，也是国内少数为国际汽车品牌提供动力电池解决方案的供应商。

同时，公司与蔚来汽车等新兴整车企业（包括互联网车企、智能车企等）开展合作，积极布局智能汽车领域。

公司拥有国际一流的研发团队，设立了“福建省院士专家工作站”，拥有锂离子电池企业省级重点实验室、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的测试验证中心，参与了《电动客车安全技术条件》、《电动汽车用锂离子动力蓄电池安全要求》、《电力储能用锂离子电池》等多个国家、行业规范及标准的制定。

公司承担了“十二五”国家新能源汽车产业技术创新工程项目、“十三五”国家重点研发计划新能源汽车专项项目和智能电网与装备专项项目、国家火炬计划产业化示范项目等国家级项目，为首批入选工信部《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录的十家动力电池企业之一、《锂离子电池行业规范条件》目录的八家锂离子电池企业之一。

股权结构及相关利益者：

资料来源：公司招股书，鼎实整理

公司的实际控制人为曾毓群和李平。截止本招股说明书签署日，曾毓群通过瑞庭投资间接持有公司 29.23%的股份，李平直接持有公司 5.73%的股份，两人为一致行动人，合计控制公司 34.95%的股份。

骨干员工持股成本小于1元/股（0.7元/股），核心员工的投资已升值40倍。

名副其实的国家队成员，国开基金深度介入：

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

二、宁德的业务模式

根据招股说明书的披露，宁德当前的业务主要被划分为3类：动力电池业务，储能电池业务和电池材料业务。宁德时代当前的主要业务是动力电池业务。

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

这3类业务都是B2B模式。以大客户为主，客户集中度高。 前五大客户占总销售额50%以上，2017（51.9%），2016（79.49%），2015（82.62%）。

宁德时代的业务战略是与下游车企深度绑定，与车企成立合资公司，共谋发展。

深度绑定上汽集团

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

深度绑定北汽集团

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

三、宁德的研发能力

1.研发人员数量

宁德时代科研人员达到3628人（博士119，硕士800+），国轩高科为1114人（博士92人，硕士555），其它二线电池企业在600-700人之间，考虑到宁德时代的主营业务更为集中，实际在电池业务上的研发人员数量差距可能更大。另外，虽然比亚迪的技术人员数量超过2.38万人，但其业务更为分散(整车、电池、电子)，因此不在这里做直接对比。

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

2.研发费用

宁德时代在研发投入方面持续发力，整体研发投入占比高、2017年H1已经突破10%，处于同行较高水平，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升。

从绝对金额看，2017年国轩高科研发费用3.3亿、坚瑞沃能（300116）1.7亿、亿纬锂能（300014）1.2亿、而以汽车零部件为主的成飞集成（002190）整体研发费用仅1.1亿元，而宁德时代超过10.8亿元，处于行业绝对优势地位。显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加大技术开发力度，将实现全球领先动力电池企业的目标。

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

3.研发目标

电池耐久性：6年20万公里，85%SOC；长寿命电芯可达15年，15000次循环。

大功率充电技术：15分钟，80%电量。

高能量密度：2020年前，实现300Wh/kg。

超强环境适应性：工作温度-30—60。

产品开发体系：V-model开发体系，建立标准化平台，通过层层验证，精准控制与管理，极大提高系统可靠性。

智能制造：对生产设备进行广泛的智能化升级，对车间通过信息化管理，对产线进行柔性控制，从而大幅提高产品质量及稳定性，为满足客户的个性化需求，实现定制化生产服务。

四、宁德的核心竞争力

1.服务世界顶级客户的经验（Know-how)

黄世霖(宁德时代创始人之一）：为什么会被宝马选中？在做消费电子的锂电池时，我们一直都是和世界最顶级的消费电子品牌合作，他们的要求也是最高的。我们的产品就是在这样的严格要求下，一代代进步和生存下来的。我们在技术上有十多年的积累，我们与世界顶级的客户合作有二十多年的经验，从技术以及和高端客户合作的经验上，我们比国内的同行领先一点，所以当时他们就选中了我们。

成为国际大客户的供应商非常不容易，他们一般会进行严格的“审厂”，对公司数千项指标（Check-list）进行测评打分，提出整改意见，入选的供应商在管理水平上也会迈上新台阶。如果不能通过“审厂”，价格再低也无济于事。国际大客户的”供应商”一般都很稳定，不出质量问题，不轻易更换。

2.领先的技术能力

“在产品设计时，我们要对产品的寿命有非常严格科学的预测，也就是你的电池包设计出来到底能用十年、二十年，还是只用两三年，这需要很严谨的计算机模型进行模拟预测。”电池这种化学产品对技术精度要求极高，宁德时代被德系车企选中，足以证明其强大的技术能力。

3.较强的研发投入和专利护城河

公司不但在现有的电池技术上处于行业领先地位，申请了1000多项专利发明。在对前沿电池技术布局上也投入较大，在锂空气，固态金属锂电池技术上申请了大量专利。

资料来源：公司招股说明书，鼎实整理

4.精益生产能力

公司管理层长期在日资企业任职，推崇并能够执行日本的“精益生产”。精益生产是产品品质的保证，过硬的产品质量是公司立足的根本。在长期的生产实践中，公司累积了大量的生产工艺“know-how”。这种软实力是花钱买不到的，只能靠日复一日的积累精进。

5.高素质的员工和稳定的管理层

公司的工程师以及管理人员大都是国内外名校毕业，博士和硕士合计超千人。公司创始人拥有中科院博士学位。总经理是芝加哥大学硕士并在国际知名咨询机构拥有数年工作经验，能够服务国际大客户。管理层比较稳定，主要人员在公司服务时间超20年。

6.奋斗者文化以及激励机

公司推崇工程师文化，工程师在公司的角色很重要，强调奋斗文化。当然，公司给予员工的报酬也是行业最高的，平均薪酬是行业的1.5倍。骨干员工持有公司约10%的股份，预计上市后公司会继续推行股权激励。在近乎神奇般的增长背后，是宁德时代领先业界的技术与价值观的双重驱动。当坚硬的科技和柔软的诗情完美融合，一家基业长青的公司或许已渐渐浮出水面。

换言之，宁德时代或将作为我国动力电池产业的“实力代言人” 和“工程师文化”的旗手在全球舞台长袖善舞，其以技术与价值观领先的商业哲学亦将长久影响着业界，而“强”与“大”反而成为顺带的结果。

五、新能源汽车行业前景

当前，新能源政策仍是驱动动力电池企业发展的关键因素之一。随着新能源汽车补贴逐步下调，动力电池企业的生存环境将更加严峻，动力电池企业降成本的压力进一步加大，行业洗牌即将开启。

受益于政策保护，在国内市场，宁德时代并没有于国际劲敌展开正面竞争，但2020年，补贴退出之后，宁德时代必将于外资品牌在国内市场展开一战。韩国和日本电池品牌都在为之积极准备。

1.电池技术不断突破

纯电动车的平均续航里程从第10批的222公里，上升到第17批的313公里。目前，国内纯电动的最高里程已达到450公里。

资料来源：电动汽车网，鼎实整理

电动汽车的续航里程上升主要受益于电池能量密度的大幅上升（每年上升10%）和电动汽车单位能耗的下降。

资料来源：电动汽车网，鼎实整理

资料来源：电动汽车网，鼎实整理

资料来源：电动汽车网，鼎实整理

在新的新能源国家补贴政策中，纯电动车型所搭载的电池能量密度被列入了考核范围，低于105Wh/kg的车型将无法获得任何补贴，105(含)-120Wh/kg的车型按0.6倍补贴，120(含)-140Wh/kg的车型按1倍补贴，140(含)-160Wh/kg的车型按1.1倍补贴，160Wh/kg及以上的车型按1.2倍补贴。

2.成长空间广阔

2017年我国新能源汽车渗透率约2%-3%，预计2020/2025/2030年渗透率目标7%/15%/40%，中长期拥有巨大发展空间。2025年预计新能源汽车产量超过500万辆。

随着锂电成本的下降，储能成本将随之下降。储能将会有经济性，从而带动市场逐步扩大。

3.未来驱动力及市场竞争者

未来的驱动力来自两个方面：技术和政策。技术进步是驱动新能源发展的根本动因。政策是驱动新能源发展的外部驱动力。中国电动汽车百人会理事长陈清泰表示，可以预计政府购车补贴淡出之时，就是外资和合资品牌大举进入中国市场之日。合资车企的专利技术以及知识产权大多投入集中在燃油机的发动机和变速箱领域，在没有变现之前不会像自主车企一样倾尽全力。但双积分政策逐步落地，随着燃油限值的临近以及新能源市场的持续火爆，拥有雄厚资金，成熟技术的合资车企势必全力出击新能源汽车领域。

六、风险提示

尽管2017营收大幅增长，但是主营业务带来的利润较2016年有不小幅度下滑。宁德时代扣非后净利润分别是8.8亿元，29.6亿元以及24.7亿元，这意味着2017年下降约16%。归属于公司普通股股东的非经常性损益占当期归属于母公司股东净利润的比例 37.82% ，2.16%，5.43%。直接原因有如下两个方面：

2017年营业成本同比增长52%，超过营业收入34%增长幅度。

2017管理费用支出高于2016约8.8亿，同比增长44%，高于营业收入34%的增幅。

深层次原因：由于市场竞争加剧，动力电池产业整体产能已经过剩，加之补贴下滑,动力电池系统销售价格一直呈下降趋势。宁德时代的产品售价也符合这一趋势，2015-2017三年，其动力电池系统销售均价分别为2.28元/Wh、2.06元/Wh和1.41元/Wh。与之相对，三年来宁德时代的动力电池系统单位成本分别为1.33元/Wh，1.13元/Wh和0.91元/Wh。虽然成本也呈下降趋势，但成本的降速明显低于售价下降速度。

资料来源：公司招股报告，鼎实整理

本文仅供研究用途，不构成投资建议。