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套利无处不在,你还不了解? | 套利系列之跨品种套利

405 收藏 2019-12-20 鼎实·复利资产配置
原创

摘要:从广义上来讲,套利也可以分为基于主观逻辑的基本面套利与基于数理逻辑的量化套利,今天小实就来给大家说说最传统的基于主观逻辑的基本面套利之一:跨品种套利。


   什么是跨品种套利?


跨品种套利,又称对冲套利,是指利用不同品种合约之间的价差或比价进行套利的一种交易方式,当可套利空间(价差/比价偏离)出现时,通过买入某品种合约,同时卖出另一品种合约,随后在达到收益预期时,同时将两个合约对冲平仓而获利。


通俗地讲,就是两个合约相关性很好,盘面突然受某个因素影响产生了一个bug,此时也可以理解为入场信号,打破了不同合约之间的平衡状态,可套利空间产生,进场套利。


如下图,此处我们仅讨论合约之间从非平衡状态向平衡状态回归的套利模式a,另外一种从平衡状向非平衡状态发展的套利模式b此处不作讨论。


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  为什么会存在跨品种套利的交易机会?


各位应该了解,跨品种套利的前提是各品种之间的相关性高,理论上期价会呈现同涨同跌的个性,并维持在合理的价差或比价区间内,那么一旦价差或比价突破合理区间发生偏离,那套利机会来了。


但现实中为什么会出现价差或比价偏离?又为什么一定会回归合理区间呢?


首先需求明确一点,在套利组合中,一个或多个品种的价格偏离就能导致组合价差或比值的偏离。商品期货中,除开黄金白银,大多数商品主要还是呈现自身的商品属性,那么就可以从供给、需求、库存、利润等方面来讨论,如淡水河谷矿难对铁矿的拉涨、猪瘟叠加贸易战对豆粕/玉米的花式打击、印尼镍矿限制出口对妖镍的暴力刺激、北美霜冻对美豆的减产预期、沙特油田被炸对能化板块的‘黑天鹅式’袭击等等,诸如此类宏观政策变化、国家间较量、天气变化、天灾人祸等对商品价格的影响,都能以最快速度传导至期货盘面,使得套利合约间的平衡状态被打破,品种间价差或比价发生偏离,出现套利机会。当然除此类因素外,也存在多空资金博弈、市场炒作、交割期限、基差修复、主动/被动累库、汇率或税率变化等因素所引起的偏离,在此就不作过多讨论,后续文章再细说。


以上可理解为价差或比价偏离的原因,那为什么又会回归至合理区间呢?


这还是与商品自身的属性有关,说到社会一点,就是大宗商品作为消费品,只有价格与供需在产业各方利益的博弈中达到某种平衡状态时,各种经济行为方能继续下去,社会生活也才能维持正常,这似乎是一条社会化的自然规律,好像小实扯得有点远……


来,我们换个姿势看,从风险的角度而言,不同的期货品种之间存在共性因素,单个品种本身具有个性因素,共性因素使双方保持较高的相关性,个性因素带来入场的套利机会,对冲套利可消除共性因素产生的风险,并期待通过个性因素获得预期收益。消除共性因素与分析个性因素的段位,就是高手较量的重点了吧。


嗯?那到底怎么交易?别急,小实接着往下说。


  有哪些主要的交易逻辑?


跨品种套利的关键之一是找到相关性高的品种配对,一般是两个或三个品种合约之间的套利组合,俗称双腿、多腿、蝶式,接下来小实带大家瞧一瞧常见的两种套利逻辑:基本面强弱对冲套利与产业链套利。


01

基本面强弱对冲套利


从基本面分析的角度,强弱对冲套利主要根据相关品种未来基本面的强弱关系变化,做多基本面相对强势品种,做空基本面相对弱势品种。基于基本面的强弱对冲套利组合有多种,常见的如菜油与豆油、聚乙烯与聚丙烯、铜锌比、螺卷比…还是举例说明吧。


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数据来源:Wind


如上图可看出螺纹与热卷价格走势相关性较高,两者均为黑钢系列产品,原材料锻造成钢坯的过程均相同,只是用钢坯轧制成了不同形状个性的钢材。在风险对冲的角度,二者原材料及其加工过程基本相同,有着共同的影响因素,可理解为共性因素,这也是导致二者的价格走势相关性较高的主因;但两者的下游需求差别很大,螺纹钢主用于房地产及基建,热轧卷板则更侧重于汽车、船舶等行业,这理解为个性因素。


基于此,投资者可通过判断两者基本面强弱构造“多空组合”,在出现可套利空间时,理论上可做多基本面相对强势品种,做空基本面相对弱势品种。此时,多空组合理论上对冲了共性因素产生的风险,如原料端涨跌、钢厂检修等风险;剩下的个性因素产生的风险便是该组合的风险暴露,如宏观政策对地产或基建的调整对螺纹消费的影响、人口结构引起的汽车消费周期变化对热卷消费的影响等。风险暴露也是阿尔法的出处,那在风险暴露与阿尔法之间控制平衡容易吗?难!


02

产业链上下游套利


产业链上下游套利,主要依据产业链利润的均值回归(修复)特征来构建套利组合,当产业链利润偏离合理区间时,对处于同一产业链的上游品种与下游品种合约同时买入和卖出,待利润回归合理区间时,同时对冲平仓了结。现有的主要是原料与成品之间的套利,如大豆+豆粕/豆油、焦炭/铁矿+螺纹等,即常说的压榨利润套利与钢厂利润套利。


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数据来源:Wind


以压榨套利为例,该产业链上,原料是大豆,产品是豆油与豆粕,油粕的源头即为大豆,这是天生的共性因素,也就是说大豆价格与油粕的成本同步涨跌有其必然性。大豆的主要消费载体为油粕,油粕下游消费分别主要为食用油与饲料消费,这是个性因素。


压榨利润公式可以简化理解为:


压榨利润=豆粕价格x出粕率+豆油价格x出油率-进口大豆到港价格-加工费-其他费用。


需要注意的是目前的商业压榨几乎全部采用进口转基因大豆(期货盘面为豆二),故采用进口大豆到港价格作为原料端成本。对于各项费用这里就不作过多解释,我们还是把主要精力放在套利逻辑上。


压榨套利其实就是在做利润的修复,也可以说是利润的均值回归。


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如上图,当压榨利润处于图中A点附近时,油厂会提高开工率,此时大豆的需求会增加,油粕的供给会增加,结果就是大豆价格因需求增加而上涨,油粕价格因供给增加而下跌。换句话说,就是原料价格上涨而成品价格下跌,导致利润从高位逐渐回归至正常水平,此时可做空压榨利润,即做空大豆,做多豆油/豆粕。


那么当利润被压缩至极低值或负值时,如图B点附近,一方面油厂会因持续亏损而降低开工率,那么大豆会因需求减少出现价格承压走低,油粕会因供给减少出现价格支撑,此时利润空间将从低位逐渐修复至正常水平,此时可做多压榨利润,即做多大豆,做空豆油/豆粕。


在大豆+豆粕/豆油套利中,多空组合理论上对冲了共性因素产生的风险,如人民币汇率、关税税率、海运费用、海外天气等因素对进口大豆到港价格的影响;而个性因素如猪瘟对豆粕消费的影响、菜油/棕榈油对豆油的替代影响等,正是盈利来源的切入点,个性因素在某一时刻会打破合约间平衡状态,从而引导期价向可套利空间行进。


最后想说的是,套利本身的风险并非比单边小,若双腿都做错,风险远远大于单边。真正的套利交易远比文中复杂难控。


本文仅说了点儿跨品种套利的皮毛,后续文章我们再一同探究,记得持续关注噢~


The End 

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