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套利无处不在,你还不了解? | 套利系列之跨品种套利

3883 收藏 2019-12-20 鼎实·复利资产配置
原创

摘要:本文将介绍最传统的基于主观逻辑的基本面套利之一:跨品种套利。


   什么是跨品种套利?


跨品种套利,又称对冲套利,是指利用不同品种合约之间的价差或比价进行套利的一种交易方式,当可套利空间(价差/比价偏离)出现时,通过买入某品种合约,同时卖出另一品种合约,随后在达到收益预期时,同时将两个合约对冲平仓而获利。


通俗地讲,就是两个合约相关性很好,盘面突然受某个因素影响产生了一个bug,此时也可以理解为入场信号,打破了不同合约之间的平衡状态,可套利空间产生,进场套利。


如下图,此处我们仅讨论合约之间从非平衡状态向平衡状态回归的套利模式a,另外一种从平衡状向非平衡状态发展的套利模式b此处不作讨论。


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  为什么会存在跨品种套利的交易机会?


各位应该了解,跨品种套利的前提是各品种之间的相关性高,理论上期价会呈现同涨同跌的个性,并维持在合理的价差或比价区间内,那么一旦价差或比价突破合理区间发生偏离,那套利机会来了。


但现实中为什么会出现价差或比价偏离?又为什么一定会回归合理区间呢?


首先需求明确一点,在套利组合中,一个或多个品种的价格偏离就能导致组合价差或比值的偏离。商品期货中,除开黄金白银,大多数商品主要还是呈现自身的商品属性,那么就可以从供给、需求、库存、利润等方面来讨论,如淡水河谷矿难对铁矿的拉涨、猪瘟叠加贸易战对豆粕/玉米的花式打击、印尼镍矿限制出口对妖镍的暴力刺激、北美霜冻对美豆的减产预期、沙特油田被炸对能化板块的‘黑天鹅式’袭击等等,诸如此类宏观政策变化、国家间较量、天气变化、天灾人祸等对商品价格的影响,都能以最快速度传导至期货盘面,使得套利合约间的平衡状态被打破,品种间价差或比价发生偏离,出现套利机会。当然除此类因素外,也存在多空资金博弈、市场炒作、交割期限、基差修复、主动/被动累库、汇率或税率变化等因素所引起的偏离,在此就不作过多讨论,后续文章再细说。


以上可理解为价差或比价偏离的原因,那为什么又会回归至合理区间呢?


这还是与商品自身的属性有关,说到社会一点,就是大宗商品作为消费品,只有价格与供需在产业各方利益的博弈中达到某种平衡状态时,各种经济行为方能继续下去,社会生活也才能维持正常,这似乎是一条社会化的自然规律,好像小实扯得有点远……


来,我们换个姿势看,从风险的角度而言,不同的期货品种之间存在共性因素,单个品种本身具有个性因素,共性因素使双方保持较高的相关性,个性因素带来入场的套利机会,对冲套利可消除共性因素产生的风险,并期待通过个性因素获得预期收益。消除共性因素与分析个性因素的段位,就是高手较量的重点了吧。


嗯?那到底怎么交易?别急,小实接着往下说。


  有哪些主要的交易逻辑?


跨品种套利的关键之一是找到相关性高的品种配对,一般是两个或三个品种合约之间的套利组合,俗称双腿、多腿、蝶式,接下来小实带大家瞧一瞧常见的两种套利逻辑:基本面强弱对冲套利与产业链套利。


01

基本面强弱对冲套利


从基本面分析的角度,强弱对冲套利主要根据相关品种未来基本面的强弱关系变化,做多基本面相对强势品种,做空基本面相对弱势品种。基于基本面的强弱对冲套利组合有多种,常见的如菜油与豆油、聚乙烯与聚丙烯、铜锌比、螺卷比…还是举例说明吧。


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数据来源:Wind


如上图可看出螺纹与热卷价格走势相关性较高,两者均为黑钢系列产品,原材料锻造成钢坯的过程均相同,只是用钢坯轧制成了不同形状个性的钢材。在风险对冲的角度,二者原材料及其加工过程基本相同,有着共同的影响因素,可理解为共性因素,这也是导致二者的价格走势相关性较高的主因;但两者的下游需求差别很大,螺纹钢主用于房地产及基建,热轧卷板则更侧重于汽车、船舶等行业,这理解为个性因素。


基于此,投资者可通过判断两者基本面强弱构造“多空组合”,在出现可套利空间时,理论上可做多基本面相对强势品种,做空基本面相对弱势品种。此时,多空组合理论上对冲了共性因素产生的风险,如原料端涨跌、钢厂检修等风险;剩下的个性因素产生的风险便是该组合的风险暴露,如宏观政策对地产或基建的调整对螺纹消费的影响、人口结构引起的汽车消费周期变化对热卷消费的影响等。风险暴露也是阿尔法的出处,那在风险暴露与阿尔法之间控制平衡容易吗?难!


02

产业链上下游套利


产业链上下游套利,主要依据产业链利润的均值回归(修复)特征来构建套利组合,当产业链利润偏离合理区间时,对处于同一产业链的上游品种与下游品种合约同时买入和卖出,待利润回归合理区间时,同时对冲平仓了结。现有的主要是原料与成品之间的套利,如大豆+豆粕/豆油、焦炭/铁矿+螺纹等,即常说的压榨利润套利与钢厂利润套利。


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数据来源:Wind


以压榨套利为例,该产业链上,原料是大豆,产品是豆油与豆粕,油粕的源头即为大豆,这是天生的共性因素,也就是说大豆价格与油粕的成本同步涨跌有其必然性。大豆的主要消费载体为油粕,油粕下游消费分别主要为食用油与饲料消费,这是个性因素。


压榨利润公式可以简化理解为:


压榨利润=豆粕价格x出粕率+豆油价格x出油率-进口大豆到港价格-加工费-其他费用。


需要注意的是目前的商业压榨几乎全部采用进口转基因大豆(期货盘面为豆二),故采用进口大豆到港价格作为原料端成本。对于各项费用这里就不作过多解释,我们还是把主要精力放在套利逻辑上。


压榨套利其实就是在做利润的修复,也可以说是利润的均值回归。


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如上图,当压榨利润处于图中A点附近时,油厂会提高开工率,此时大豆的需求会增加,油粕的供给会增加,结果就是大豆价格因需求增加而上涨,油粕价格因供给增加而下跌。换句话说,就是原料价格上涨而成品价格下跌,导致利润从高位逐渐回归至正常水平,此时可做空压榨利润,即做空大豆,做多豆油/豆粕。


那么当利润被压缩至极低值或负值时,如图B点附近,一方面油厂会因持续亏损而降低开工率,那么大豆会因需求减少出现价格承压走低,油粕会因供给减少出现价格支撑,此时利润空间将从低位逐渐修复至正常水平,此时可做多压榨利润,即做多大豆,做空豆油/豆粕。


在大豆+豆粕/豆油套利中,多空组合理论上对冲了共性因素产生的风险,如人民币汇率、关税税率、海运费用、海外天气等因素对进口大豆到港价格的影响;而个性因素如猪瘟对豆粕消费的影响、菜油/棕榈油对豆油的替代影响等,正是盈利来源的切入点,个性因素在某一时刻会打破合约间平衡状态,从而引导期价向可套利空间行进。


最后想说的是,套利本身的风险并非比单边小,若双腿都做错,风险远远大于单边。真正的套利交易远比文中复杂难控。


本文仅说了点儿跨品种套利的皮毛,后续文章我们再一同探究,记得持续关注噢~


The End 

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