讨论一：简论央行二次上调公开市场操作利率

一周前CPI数据公布如期偏低、市场一片欢呼雀跃之时，我们特意花了些时间写了篇文章，从自身视角出发，试图提示”理解央行行为要从‘金融体系过度扩张已经非常危险并使领导下定决心进行治理’这个角度出发。央行行动可能出现类似13年的不对称性，低通胀只能得出‘面向实体的总量类政策紧缩迫切性不强’结论，但宏观审慎才是理解央行在金融市场行动的框架。”如今央行二次调高公开市场操作利率，我们为前期的讨论能对读者理解央行行动有所助益而感到欣慰。

理解政策行动，一定要有格局感。过度聚焦于某种短期事件性的解释往往一叶障目，即便这种解释来自政策之口。第一次上调利率后央行曾有过“随行就市”解释，一度让部分参与者颇为乐观，然而读者只要清楚当前基础货币供应机制，就不难自行甄别。

任何政策，都是“对问题的认知、想达成的目标、对如何实现目标的认知、当期环境对行动的约束”四个维度综合决定的，政策研究要听其言、但更要观其行，还要看那些该做却不做的“机会”行为。在相当多的时候，行动的“鸽”未必是认知的“鸽”、目标的“鸽”，而仅仅是环境不允许行动而已，那么一旦环境牵制消除，行动风格变化就往往超预期。读者可以自行理解中国央行自2013-2016年以来行动的演变。

现在理解当下央行关注的问题并不难，最近两个月相关的陈述已经颇为清晰。真正考验功底的，是在去年下半年一片乐观声中，始终保持对央行目标清醒的认识、敏锐察觉央行行动制约的解除、以及货币市场波动持续上升透露的“预谋行动”。保持清醒，始终是难能可贵的。

当前长端利率反映的货币和债券市场虽然看似强健，但实则出现了明显的“内伤”症状，这还是在没有供给的背景下发生的，与此同时央行一直试图传达的态度与市场解读显然也存在明显偏差。这些现象及其背后机理颇为有趣，当然也影响深远，不过我们暂时不想展开讨论这一问题。

讨论二：加息靴子落地，9月前彻底安全了吗？

2.1.“加息靴子落地，9月前相对安全”的看法颇有道理

货币政策历来存在“行为对变化响应的不对称性”，简单来说，在经济下行压力较大时，向下波动更容易引发边际宽松但向上波动很难引起边际紧缩，而当下行压力相对明确被认为解除、经济进入上行阶段后，这一过程则会反过来。

站在1-2月份，通过美联储诸多官员的阐释，我们明显感觉到影响美联储行动的因素在发生转换，15年底和16年底的两次加息很大程度上是源于缺口闭合和出清进程，而年初开始伴随对经济韧性的确认，通胀开始成为美联储行动的关键影响因素。

正因如此，当时我们从通胀角度出发一度对于“市场预期3月加息概率如此偏低”感到极为困惑，当然，随后联储用两天内的几次讲话快速完成“鸽鹰”转换并最终推动3月加息，打消了我们的困惑。

事实上，3月非农数据公布当日，全球资产价格就出现了明显的反向运动，这在加息公布后体现得更加明显。抛开所谓“已被市场预期”的俗套解释以及保质期往往不足两周的FOMC声明承诺，我们看到市场乐观背后隐藏着一种观点，并且这一观点颇有道理，即“通胀因素牵制联储行动，使得9月前基本安全”。

"点阵图"预期今年全年美联储进行3次加息，如无意外3次加息大概率发生在季月。从通胀角度出发，美国CPI和PCEPI很大程度上受原油影响，当前核心通胀尚未出现加速，那么未来伴随原油价格基数抬升，CPI数值有望连续回落，这将在很大程度上迫使美联储在6月会议选择观望，从而在下半年的两个季月完成两次加息，甚至一次加息。这也解释了3月“鹰派转身，鸽派加息”行动的内在逻辑。

这种看法颇有道理，从这个角度出发，未来四五个月都将是全球风险资产的“蜜月期”。

2.2.然而，从投资角度出发，这种看法仍然存在软肋

研究与投资是两项非常不同的活动，研究可以死抱着逻辑嘴硬，投资却必须考虑风险收益趋利避害。因此上述看法虽然从研究层面看“说对“的概率较大，但于投资角度却有“软肋”，即一旦出现小概率错误，投资者可能面临短期内情况急转而下、调仓困难的情景，因此我们进一步讨论上述观点的瑕疵。

在展开讨论前，我们从一个简单逆向思维的角度进行简单探讨，当市场沉浸于3月表态鸽派和“别对个别词汇过度解释”的祥和感时，我们不该忘记，3月加息这件事本身是否鸽派，以及美联储何以经历一番讨论、最后还是改动了哪些本可以不改动的字眼。

美联储关注的通胀，一般来说至少包含四类指标，第一类是通胀、第二类是核心通胀、第三类是小时工资、第四类是通胀预期（通胀预期一定程度上是前三者的影子变量）。这其中小时工资显得较为特殊，它既反映劳动力市场的”价格“、部分衡量劳动力市场的过热程度，同时又在一些理论中与螺旋通胀机制密切相关，因此也是美联储关注的重要指标。

3月加息对全球市场影响有限，一个非常重要的因素是小时工资在一季度暂时不再加速上升，而是横向波动，而小时工资则恰恰是“9月前不加息”观点在投资上的软肋。因为，美国就业市场已经颇为紧张，在这种格局下，小时工资很可能出现超预期加速。

我们立即看到一些不同看法，观点大多是所谓"美国统计部门粉饰数据，失业率高估就业市场情况，看劳动参与率指标其实很低很低"云云，这显然是对美国不了解产生的错觉。鉴于国内公开广泛传播的国外宏观研究精华材料较少，我们适当展开篇幅，讲一讲美国劳动力市场。

首先介绍美国就业市场几个概念（非机构平民、非劳动力、失业人口、就业人口），受限于篇幅我们非常简略地概括。非机构平民是16岁以上行动自由的美国常住人口，失业人口是指没有工作但想找工作的人，非劳动力是没工作但没被统计为失业人口的部分，例如缺乏工作意愿或者能力。

因此，非机构平民=就业+失业+非劳动力；  劳动参与率= （就业+失业）/非机构平民。

前述观点的核心，就是认为“劳动参与率数值的偏低反映了统计部门人为地把一些失业人口划定为非劳动力”。然而，为什么劳动参与率指标低？是因为这个指标定义不合理，或者换句话说，它的统计内涵偏离了时代变化。劳动力相关指标定义有一个核心内容，是年龄为16岁以上。这在二战后的几十年总体是有道理的，因为当时老年人数量确实不多、年轻人总体受教育的时间也比现在短。

然而，90年代伴随第三次科技革命和各个行业持续进步，如今一般行业就业对学历的门槛总体趋于上升，这导致大量16-24岁人口事实上处于学生状态；而最近10年全球老龄化趋势总体加强，老年人口在16岁以上人口的占比也越来越高。

我们不禁要问，在今天的时代，一个十七八岁的青年因为上大学而不工作该被统计为失业吗？一个七八十岁的老人享受生活不工作该被统计为失业吗？沿着相同的思路，劳动参与率指标究竟该怎么看，显然是值得探讨的。

接下来我们看一看数据。下图是美国分不同年龄段人口的劳动参与率情况，我们首先立刻观察到，1990-2010年间16-24岁人口的劳动参与率趋势性下降，这一过程在2000年周期加速，这是导致2000年周期劳动参与率低于90年代的一个重要原因，其背景是学习时间的延长。另一个重要原因则是人口老龄化。

而金融危机以来，我们看到事实上16-24岁人口劳动参与率不再继续下降（55%左右），55岁以上人口劳动参与率甚至还在上升（40%左右），而当前25-54岁这一最重要年龄段人口的劳动参与率事实上也已经回到危机前（82%左右）。

那么为何总口径劳动参与率始终处在极低水平呢？原因很简单，老龄人口在16岁以上人口的占比上升，拉低了平均水平。

因此，为了观察美国劳动力市场的情况，有两个指标非常简明清晰，第一是U6失业率，这是美国劳工部统计的最广口径失业率，它不但把“沮丧求职者”纳入失业，甚至把想找全职工作的兼职者也纳入失业；第二个指标是25-54岁人口的就业率，它直接用就业人数/年龄段总人数，刨除了其它影响。

而这两个指标都显然经历了持续明显改善，当前已经接近2004-2005年水平，而当年随后发生了什么，想必不需要再赘述。

2.3.为什么纠结劳动参与率的真实情况？为了判断小时工资

就业市场闲置不足，意味着劳动力供应的弹性下降，劳动力价格容易上涨。简单来说，在技术进步相对平稳的时期，小时工资可以用两种视角进行理解：第一种视角是就业率，小时工资对就业率呈现非线性变化，它往往在就业率达到一定水平后开始加速，第二种视角是“就业缺口”，即就业率相对于中枢的偏离程度，就业缺口的大小衡量了小时工资上涨的压力。

本轮小时工资的加速开始于2015年，而随后就业市场又取得了长足的进步，当下美国经济总体保持强劲，未来每一个月份都可能出现小时薪资的继续加速，而每一次加速都可能引发美联储超预期的“鸽鹰转换”，引发市场快速变化。

讨论三：甄别关于美联储的两种说法

说法一：“美联储是纸老虎。联储在15年的加息路径预期落空，所以今年的预期也不用怕”。

美联储，或者全球任何主要央行在其历史中，都曾经犯过明显的错误，而未来他们也还会犯错误。但这不代表它们的每一次决策都不会应验。

总结政策的错误，要从前面的四维度出发，看政策是在哪个环节出了问题，这一次会否不同。2015年底和2016年底加息路径预测时，美国经济所处的状态截然不同，怎么可以相提并论呢？我们把美国经济在15年底和16年底的不同留给读者自行分析。

说法二："美联储注重市场沟通，所以联邦基金加息概率就反应了联储加息次数"。

市场预期从来只是市场自己的预期，用来在结果超预期时被少数聪明投资者赚取超额收益。美联储注重市场沟通，但孰主孰次值得探讨。从结果来看，最终加息概率都预期了联储的行动，但加息概率的变化，往往来自美联储鸽派官员的鹰派表态，或者鹰派官员的鸽派表态。说白了，完全由联储决定。

讨论四：工业增加值中的若干背离

过去半年里，中国宏观数据在生产环节最为有意思的问题，或许是增加值与物量等关系的背离，这在上游行业显得颇为明显。例如工业增加值与克强指数的背离，又如上游行业增加值与其产品产量和价格的明显背离。

如此有意思的问题，竟然没有被热热闹闹的讨论，难免令人感觉匪夷所思。我们年初内部讨论时揣测的方向，与高博等几位值得尊敬的研究者的一些揣测大致相同。一种猜测是“大小企业之分”，论证过程可以用工业增加值和GDP生产法统计等角度入手；另一种猜测是价格扰动，证据是PPI变化能够系统性解释上游行业增加值与物量的背离，当然还有其他一些解释。

目前我们较为偏向第二种解释（虽然统计局已经讨论过第二种解释），沿着这种解释有两个推论：第一，经济的实际情况远远好于工业增加值的描述；第二，伴随PPI因基数原因回落，我们或许反而会看到工业增加值的上抬。

我们非常渴望与同业进一步讨论这一问题，一起揭开这一中国宏观领域非常有趣的谜题。

讨论五：对当下经济的看法与展望

小时候我曾看过猎人在山林设陷阱捕猎，他们使用的一种套索能够套住行经动物的脖颈或者手足，因而对于快速奔跑的动物有很大的杀伤力。少数侥幸挣脱的动物，往往在随后的一段时间里都不敢快速奔跑，它们舔舐伤口、犹犹豫豫、面对眼前的食物也非常紧张。这需要一段时间，随着它们疗伤完毕、渐渐远离上一次危险，看着大胆的同伴获得更多食物，自己也往往重新活泼起来。

经济也是如此，由于诸多受限篇幅无法展开的机制，人群集体经济活动也面临着一个又一个套索（套索永远不会消失），当人群的动物精神燃起，大家快速奔跑时，最终总会被某种套索狠狠伤害，随后的疗伤过程可能非常漫长，长得足以让最乐观的人都相信未来永远不会变好。然而，只要在这个过程里，疗伤可以持续进行，经济部门能够改善（诸如闲置出清、资产负债表调整、怠惰变为勤奋、先行者赚钱引发竞争），动物精神就有重归的一天。当然，动物精神一旦重燃，下一次套索的伤害也会相应提高。

如今似乎在全球广泛的国家，广泛的经济部门中，都能看到疗伤过程的效果，以及动物精神的重燃。全球经济也许会再度演绎动物精神从振奋到挫伤的历史过程。

这种看法又有什么新意呢？动物精神振奋的过程和力度，将会远比预期得更加持久和强劲，最终引起预期调整，而振奋到挫伤的转折又难免再次发生，因而再度超越预期。一共是两次超预期。