最近，“银行集中赎回委外投资资产”的新闻成为大家关注的热点。那么，什么是委外投资？前些年委外投资规模为什么会加速扩张？银行真的是在大规模集中赎回委外资产吗？

一、委外投资的资产是什么

      1、从银行理财的角度看，委外资金主要流向了债券和非标资产

      委外资金的主要来源是表外理财，因此观察表外理财投资的资产结构，就可以发现委外的主要资产投向有：债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款。三者占据了理财投资的90%的规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置的比重介于40%—50%之间。

      2、从投资管理人的角度看，委外资产主要流向了债券

      目前，券商资管、基金专户、基金子公司专户是主要的委托投资管理人，因此在一定程度上，专户投资的资产配置结构也可以反映委外投资的资产去向。据统计，2015年，基金专户资产中的62.4%的资金投向了债券，保险资管中有34.4%的资金投向了债券，券商集合资管中约有37.5%的资金投向了债券。这一数据基本符合上面表外理财主要投向了债券的结论。

二、委外投资加速扩张的原因何在

      2015年7月至2016年8月，同业存单的发行量激增，同时伴随了委外投资规模的迅速扩大，其背后的推动因素在于金融体系加杠杆。原因在于，2014年出台的127号文规定了同业负债不能超过银行总负债的三分之一，而同业存单不受这条红线的约束。因此，同业存单发行，成为中小银行主动管理负债的重要手段，为中小银行扩表的“弯道超车”提供了机会。

      2015年7月以来，CD（可转让定期存单）发行激增，非法人机构持有同业存单的占比提升，就很好的说明了这一点。与此同时，委外投资、同业CD也成为此轮金融体系加杠杆的重要手段。使得委外投资的规模加速扩张。

三、委外投资中有多少资金流向了债市

      1、委外投资规模到底有多少？

      准确估算委外投资的规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套；但不论如何嵌套，委外投资资金的最终来源主要是商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们可以首先估算商业银行表外理财的规模，再以此推算委外投资的规模。

      根据银监会在第一季度经济金融形势分析会议中公布数据推测，2016年末共有29万亿元左右的银行理财规模；根据普益标准的报告，“参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%”。考虑其他一些因素的影响，委外投资的规模可能在5.8万亿元左右。

      2、委外投资中有多少资金流向了债市？

      委外投资中投向债券和货币市场工具的比重，同样影响我们对委外投资投向债券市场的规模的估算。根据理财年报数据，按照债券及货币市场工具口径，在2013~2015年、2016年上半年，理财投资中债券投资的占比分别为38.6%、43.8%、51.0%和56.0%。由此，当委外投资的规模为5.8万亿元时，委外投资配置债券和货币市场工具的规模大约为3—4万亿元。

四、委外规模收缩对债市影响几何

      1、委外赎回对流动性的影响有多大？

      根据Wind数据，截至2017年4月25日，债市总体规模67.2万亿元。经分析，这67.2万亿元的债券存量中，约有44万亿元可供交易。因此，3—4万亿元投向债券市场的委外投资规模，相对于44万亿元可供交易的债券，占比不低。

      流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，必将带来债市短期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注债券市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，在政策的影响下，委外集中赎回的可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用也在不断降低。

      2、此轮金融杠杆中的流动性松紧程度存在结构差异

      我们认为，当监管层收紧货币去杠杆时，金融机构的去杠杆压力存在一些结构性差异。整体而言，呈现出如下三点特征：

      （1）中小行的资金紧张程度要大于大行。今年年初以来，股份制商业银行与国有银行的理财预期收益率利差、股份制商业银行与国有银行的同业存单利差均有所扩大。印证了货币收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资金压力高于国有银行。

      （2）委外投资管理人中，货币基金的申购赎回更为开放、且投资标的为货币市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：有货币基金＞其他委外投资管理人＞银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金的来源——表外理财的规模增速有所下降。根据目前相关统计显示，银行理财产品余额为29.1万亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。

      （3）通过对大行的委外投资与中小行的委外投资的比较，可以发现：①大行委外投资的资金相对比较稳定，资金价格相对便宜；②当中小行的负债利率提升、比如同业存单利率抬升时，大行委外投资的资产收益率也会提升，在货币收紧、去杠杆进程中，其面临的压力相对较低。从管理压力来看，中小行的委外投资管理人压力要大于大行。

五、小结

      从目前的情况看，委外投资的资产主要流向了债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款等，投资比例分别在50%、16%和20%左右；从委外投资主要管理人──基金专户的资产投向来看，债券投资占比在50%左右。前期，委外投资迅速扩张的动力来自于金融体系加杠杆，其中CD发行和表外理财规模快速扩张，估计目前委外规模介于3万亿—4万亿元区间。

      随着货币政策趋于稳健中性，委外投资增长的内生驱动下降，规模扩张速度应已下行。由于去杠杆仍在持续推进中，委外的赎回可能会对市场流动性带来一定的影响。但鉴于委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控；另外随着债市扩容，委外存量对债市的影响也会随着时间不断降低。

分享：